主题：中国联通：终端优势将使得用户数再上台阶


研究结论：

联通市值增长空间巨大

联通在3G 业务上相对于其他两家运营商具有绝对优势，有望极大改变市场份额，从而享有巨大的市值上升空间。我们认为，随着移动通信渗透率的上升，运营商的估值将有所下降，因此，国内运营商的整体估值水平将回归国际平均水平。但是，对中国联通来说，由于中国联通的3G 市场份额占据全国三分之一，而3G 业务是中国运营商今后5 年中带动业绩增长的最重要的驱动因素。

因此，我们认为，由于联通在3G 业务上相对于其他两家运营商具有绝对优势，有望极大改变市场份额，从而享有巨大的市值上升空间。根据我们的测算，联通相对于目前2667 亿港元的市值尚有66%的提升空间。

联通3G业务现状

用户规模后来居上，ARPU 值最高，可谓亮点频频。

联通的3G 业务的发展是做得最晚的一个，但是却是发展得最好的。目前中国联通的3G 用户数已经超过千万，高于中国电信，也高于中国移动同一口径下的实际用户数。且联通的ARPU 值达到134 元，为三大运营商中最高的。此外，从网络质量来说，联通的W 网的网络质量也是三大运营商中最好的。下一步发展的驱动因素：终端的多样化将使得用户数再上台阶，从100 万上升到150 万数量级。与我们前期的分析相一致，联通积极的资费策略将使得用户数从50 万上升到100 万数量级，促使用户数再上台阶的因素将是联通多样化的终端优势。

目前，iPhone 用户占联通3G 用户的比例不到10%，但是用户价值很高，大部分是286 套餐。而很多其他企业，如微软、google、三星、多普达、联想等都在推广新型手机终端，这些终端借鉴了iPhone 的许多优点。这些终端的推出有利于打破iPhone 一枝独秀的局面，提升联通和苹果公司的议价能力。

3G 业务盈利拐点将现，转债提供估值支撑。我们测算联通的3G 业务最早可于2011 年3 月开始单月盈利（基本场景），联通的3G 业务盈利拐点将现。此外，联通发行的可转债为股价提供了有力支撑。联通H 股转债的转股价格为每股股份15.85 港元，较目前11.3 港元左右的价格存在35%以上的溢价。若达到公司回购均价，比目前股价要高出70%左右，与我们上面分析的联通市值有66%以上的增长空间相吻合。


我们认为，3G 用户数的有效提升、iPhone 4 的火爆等将成为联通今年四季度及明年一季度的股价催化剂。预计联通2010-2012 年的EPS 为0.15，0.22 和0.35 元。我们认为，公司销售费用的增加带来了用户数的增加，表明联通基本面产生了向上的拐点，其3G 业务拓展有序，维持公司的“买入”评级。

风险因素

大盘系统性风险，3G 业务发展低于预期



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