主题：中国联通：补贴高企 应当理解为利好


　　中国联通（600050） 600050.SH——3G 补贴高企，应当理解为利好

　　事件

　　公司发布 2010 年三季报，2010 年1-9 月，公司实现营业收入人民币1，286.1亿元，同比增长8.79%，实现通信服务收入（不含初装费）人民币1，238.5亿元，同比增长7.7%。净利润人民币31.6 亿元，同比下降65.75%（其中归属于上市公司股东的净利润为10.7 亿元），每股收益人民币0.05 元。

　　研究结论

　　收入快速增长，主要系3G 业务收入增加。公司前三季度移动业务通信服务收入为620.7 亿元，比上年同期增长16.9%，主要系3G 业务收入快速增加所致。从港股三季报来看，公司完成三季度3G 业务收入33.8 亿元，较二季度增加近10 亿元，为实现三季度单季收入（429.96 亿元）较二季度（416.98 亿元）增加12.98 亿元的主要原因。

　　3G 补贴导致净利润下滑，应当理解为利好。联通3 季度3G 业务补贴较前两季度有较大幅度增加：1 季度3 亿、二季度8.7 亿、三季度18.2 亿。

　　我们认为，联通的3G 业务补贴大幅度增加，带来的是3G 业务收入的高速增长，表明公司的3G 业务开展良好。虽然3G 补贴导致净利润下滑，但由于套餐补贴的时间窗口是两年，公司现在确认的补贴费用可以锁定明后两年的业务收入，因此，3G 补贴增加是公司基本面改善的重要表现。

　　3G 业务ARPU 值依然维持在129.8 元的高位，是3G 业务的一大亮点。ARPU 值下滑的速度慢于市场预期，公司在维持3G 快速增长的前提下，依然将3G 业务ARPU 值维持在近130 元的高位，表明公司的3G 业务在维持高端用户的前提下高速增长。

　　GSM 业务保持平稳，宽带业务维持增长。从港股报告来看，公司三季度GSM 业务收入为180.6 亿元，与二季度基本持平。三季度宽带业务的通信服务收入达到76.2 亿元，比二季度增加2.8 亿元，1-3 季度比上年同期增长22.3%，平均每月每户收入（ARPU）为57.8 元。公司GSM、宽带等传统业务维持稳定增长，表明公司“喜新不厌旧”，为3G 业务的发展扫除了后顾之忧。

　　我们认为，3G 补贴费用的高企是公司3G 业务发展良好的表现。我们测算，若将这些补贴费用进行资本化，则公司业绩将达到0.15 元。公司根据谨慎性原则，将3G 业务补贴进行了费用化，当期予以确认，我们将2010 年和2012 年公司的营业成本调升20 亿元和15 亿元，以体现这部分费用化的3G 补贴支出，预计公司2010-2012 年的EPS 为0.08 元、0.17 元和0.35 元。

　　沪深 300 成分股中， ROE 在3-5 之间的股票其PB 平均为2.44 倍，我们给予公司2010 年2.4 倍PB 估值，目标价8.18 元，维持公司的“买入”评级。

　　风险因素：大盘系统性风险，3G 业务发展低于预期


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