主题：康缘药业：有望重回快速增长轨道



　　限制性股票激励计划的授予价虽较低，条件较高

　　激励标的974万股，授予价为现价的50%即8.39元。与股票期权性质不同(被激励对象未来可视市场情况选择是否行权)，该限制性股票激励计划是一次性授予，需承担未来市场的系统性风险和资金机会成本，再考虑行权时高额所得税因素，被激励对象所付成本并不低。因此对于被激励对象而言，该激励计划的条件还是比较高的，要求业绩向好、股价向好。显示出公司对未来发展的信心。

　　业绩目标明确，有望成为公司发展助推器

　　业绩考核目标2011-2013年净利润和扣非后的净利润均不低于2.4亿、3亿和3.7亿元，收入不低于16、20、25亿元。即解锁条件为11-13年摊薄EPS0.56、0.71、0.87元/股(考虑股票激励成本).12-13年公司不考虑股权激励成本的业绩最低条件高于我们此前预测，我们认为公司经过05-08年高速增长、09-10年消化高速增长遗留问题之后，11-13年有望重回较快增长轨道。

　　各梯队产品表现良好，营销改善效果开始显现

　　奶牛型产品桂枝茯苓受益于公司加强商务分销，热毒宁连续两年翻倍增长。目前公司在妇科、抗病毒领域已培育出了2个销售额4亿元的大品种，未来大产品有望来自心脑血管、肿瘤产品线的储备新品。新产品方面，痛安注射液和龙血通注射液已拿到生产批文，银杏内酯注射液和惊天宁注射液已做完临床，等待批文，藤黄酸注射液处于3期临床。看好银杏内酯注射液上市后的表现。

　　风险因素

　　中药材持续涨价，已导致公司成本上升约2000多万元。

　　投资评级由“谨慎推荐”提高至“推荐”，目标价27-29元

　　作为国内研发实力较突出的现代中药企业，随着销售体系的逐步完善，新产品的逐步推出，以及新建产能的逐步稳定释放，公司有望实现平稳快速发展。后续产品储备丰富，股权激励有望推动公司重回快速增长通道，业绩向上弹性较大，提高投资评级至“推荐”。一年期目标价27-29元(12PE28-30x).




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