主题：南方航空客运增速回落 调降评级

　　景气进入成长高峰：在通胀背景下，航空类股开始受到成本上升的压力。近期机场的起降增速部分出现下滑,首都机场、白云机场、深圳机场和厦 门机场飞机起降增速分别同比下滑1.20、5.55、5.91和4.16个百分点，四 季度开始进入淡季，客座率、营运数据增长都有望出现回落，航空股全年 业绩已基本体现，航空行业景气进入成长高峰。

　　三季度业绩高于预期，源于主业盈利大增：第三季度公司利润增长结构 中，有25%是来自于各项费用的低增长，有75%是来自于主业增长导致， 而客座率的提升是主业盈利大增的重要因素，相比同期南航客座率上升4.3个百分点,但我们认为其中世博因素的影响不容忽视。

　　十月客运增速继续回落：十月占据公司客运量85.2%的国内客运依然是影响整体运量的决定因素，目前保持17.13%的增速比较稳定，并高于行业平均水平一个百分点；地区客运量增速仅12%，显示地区之间经济活动 有趋弱的迹象；而积极拓展的国际航线十月客运量1,341百万客公里，同比增长24.25%，一年以来积极投放国际运力的实际效果并不理想。

　　评价及投资建议：由于公司业务在世博因素、需求增长、出售资产、油价稳定等多重因素下进入成长高峰，应给予低估值，基于12倍11年市盈率，调整 A 股目标价至8.52元，投资评级“持有”；基于7倍11年市盈率，调整 H 股目标价至5.79港币，投资评级“持有”。

　　1-9月公司营业收入578.36亿元,同比增长41.65%，归属于上市公司股东净利润51.17亿元,同比增长1489%，EPS0.64元。同比大增长850%。第三季度公司大 赚的主要原因在于航空市场需求的突然好转，第三季度公司营业收入231.55亿 元，同比增长45%，而同期收费吨公里仅增长33%，机票价格的上涨也是导致 营收大增的原因；第三季度由于航油价格的稳定，公司营业成本仅上升23.9%， 主营利润大增182%，达到59.68亿元。此外，销售费用和管理费用的增长（合 计增长27%）也慢于营收的增长率，财务费用更是在人民币升值的背景下出现 汇兑收益，第三季度财务费用-4.19亿元，而同期为2.85亿元。在第三季度公司 利润增长结构中，有25%是来自于各项费用的低增长，有75%是来自于主业增 长导致，而客座率的提升是主业盈利大增的重要因素，相比同期南航客座率上 升4.3个百分点,但我们认为其中世博因素的影响不容忽视，未来低油价、高客 座、高票价的环境可能难以长期持续。

　　2010年十月南方航空收入客公里达到10,117百万客公里，同比增长17.95%，一至十月累计收入客公里93,663百万客公里，同比增长21.80%，从八月起，南方航空单月增长低于累计增速，但七月、八月和十月的客运量水平均超过百亿 客公里。十月客运量环比增长5.4%，显著低于2009年同期环比12%的增速，九月中秋长假是主要原因。分区域看，十月占据公司客运量85.2%的国内客运依然是影响整体运量的决定因素，目前保持17.13%的增速比较稳定，并高于行业 平均水平一个百分点；地区客运量增速仅12%，显示地区之间经济活动有趋弱 的迹象；而积极拓展的国际航线十月客运量1,341 百万客公里，同比增长24.25%，一年以来积极投放国际运力的实际效果并不理想，国际航线的扩张难 度仍比较高。一至十月累计旅客运输64,639千人，同比增长17.19%，平稳维持 高位；十月客运平均运距从同期的1,400KM上升到1,432KM，其中主要是国内 航线运距由1,306KM上升至1,332KM，显示南方航空国内长航线在公司业务量 中的比重正在逐步增加，将有利于公司未来面对高铁竞争。


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