主题：万科A：股价已隐含较悲观假设

万科股价具有安全边际。在悲观、中性和乐观三种情景假设下，通过DCF 测算万科的内在价值分别是6.4 元、21.1 元和42.7 元。在当前股价8.49 元的情况下，中性假设下风险收益比为1：6，乐观假设下风险收益比为1：16。

　　悲观情景——销售价格假设：2011-2014 年售价下降幅度累计达到50%，2015-2020 年售价维持在2014 年不变。其中，2011-2014 年售价下降幅度分别为20%、10%、10%、10%。基于上述假设，2014 年售价跌回到不足7000 元/平米，相当于2006 年末的价格水平；销售面积假设：伴随价格的下降，销售面积也持续下降，在房价下降接近尾声的2014 年，销售面积开始回升，其中，2011-2013 年销售面积下降幅度分别为10%、10%、10%。

　　中性情景——销售价格假设：2011 年售价下降10%，跌至10800 元/平米，相当于2009 年末的价格水平，之后保持不变；销售面积假设：伴随2011 年价格的下降，销售面积不增长，随着2012 年价格走稳，依靠整体需求的恢复，以及市场占有率的提高，2012-2015 年销售面积持续实现10%的增长。

　　乐观情景——销售价格假设： 2011-2020 年售价保持零增长，维持在12000 元/平米；销售面积假设：整体需求旺盛，且市场占有率提升，2012-2015 年销售面积保持15%的增长率，2016-2019 年保持10%的增长率。

　　万科股价已隐含较悲观假设。通过DCF 模型，按照当前8.5 元的股价、10%的加权平均资本收益率来测算，万科股价隐含的销售价格假设为2011 年售价下降30%，跌至8400 元/平米，基本相当于07 年和08 年的均价水平，此后售价维持不变；隐含销售面积假设为2011-2019 年零增长。

　　万科相对估值处于历史低位。目前股价下，万科静态PB 为2.4 倍，相对于历史均值3.6 倍，约有50%的上升空间；PS 为0.9 倍，相对于历史均值1.8 倍，约有100%的上升空间；2010 动态PE 约12.6 倍，相对于历史均值19.7 倍，约有50%的上升空间。

　　预计公司在 2010-2011 年的EPS 分别为0.66 元、0.89 元，对应PE 分别为12.9 倍、9.5 倍，维持 “买入”评级。（东方证券研究所）



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