主题：中国联通：实际净利润连续翻番

评级机构：中金公司

　　投资建议:

　　我们更加坚信应买入中国联通;A股目标价9元(25倍2012年EPS),70%多的上涨空间。

　　理由:

　　我们预计2011和2012年的3G净增用户可达3,000万;带来充裕的自由现金流,实际(收入-费用相匹配的)净利润有望连续翻番。

　　1)积极推进的手机补贴策略,配合第三方销售渠道的突破,可以为中国联通每年带来i)450万净ARPU150元的iPhone用户(补贴150亿元,锁定收入300亿元,收到预存款250亿元),以及ii)1,500万净ARPU80元的其它30-50款智能手机的用户(补贴150亿元,锁定收入450亿元,预存款250亿元)。

　　严格的预存款要求、BOSS/ESS系统的完善以及差异化的手机和数据服务,使得手机补贴现在不仅可行、而且当即就有利可图。而且,随着联通网络质量的提升以及用户对数据依赖的增加,补贴率可以逐步下降。

　　2)即将于2011年1月推出的C类套餐有望使联通的潜在用户群从1亿(ARPU150元)增至3亿(ARPU100元)。降门槛是通过差异化定价来实现的,而非简单降价。我们预计联通每年将新增1,200万非补贴手机用户。

　　3)明年1月国内开卖的3G版iPad有望使联通每年新增300万-500万数据卡用户(80元/GB)。目前联通的3G网络可容纳2,000万iPhone用户或9,000万普通3G用户。250亿元资本开支可以使目前的网络容量增长两倍。

　　估值:

　　根据成本-收入匹配的原则,2011和2012年的市盈率仅为22倍和13倍、EV/EBITDA4倍、市净率1.4倍;自由现金流回报率10%。

　　风险:

　　如果被"收入-费用"不匹配的数据误导,导致补贴过于保守,无法锁定足够的用户、收入和现金流,网络质量(核心竞争力)难以迅速提升。


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