主题：建发股份负债率高企扩张受限

预计2010年开发类业务结算收入将同比下降24%

　　中银国际

　　中银国际认为，建发股份2011-2012年结算收入将较今年实现较大幅度增长，未来三年的毛利率将提高至40%左右的水平。刘建平 制图

　　近日，我们调研了厦门建发股份有限公司(建发股份，600153)。在调研中，我们了解到建发股份供应链运营业务在2010年取得了超预期增长，我们预计该业务全年营业收入将达到500亿元，净利润将达到7亿元左右，合每股收益0.31元，未来几年高速增长仍可期。

　　不过，值得注意的是，建发股份负债率高企，后续扩张空间受限。三季度末资产负债率达到82.3%，财务运营风险增加，其后续再通过增加财务杠杆进行扩张的空间已经非常有限，短期来看其收购建发房产和联发集团余下股权的可能性很小。

　　此外，建发股份地产项目今年竣工量有所减少，结算收入同比或有24%的下滑，但其一级开发项目收益将在一定程度上弥补下滑缺口。

　　综上判断，我们将建发股份目标价格从9.62元下调至8.24元，但重申对其“买入”的投资评级。

　　昨日建发股份收于6.63元，涨1.53%。

　　供应链业务超预期增长

　　我们从调研中了解到建发股份供应链运营业务在今年取得了超预期增长，尤以纸浆、钢材、服装等内贸业务增速最快。

　　据了解，建发股份已开发并启用了企业资源计划系统（ERP），搭建了物流、资金流和信息流 “三流合一”的管控平台，可为客户提供从原材料及零部件采购、运输、储存、成品分销直至送达最终客户的“一站式”供应链服务。

　　我们预计今年建发股份供应链运营业务营业收入有望达到500亿元左右。受益于贸易产品价格不断上涨，建发股份存货的增值有助于供应链运营业务在规模扩张的同时获得较为稳定的收益率，预计今年此项业务可贡献净利润约7亿元，净利率约为1.4%，接近去年的盈利水平。

　　而我们认为，建发股份供应链运营业务未来几年在规模实现快速增长的同时，净利率有望稳定在1.5%左右。

　　此外，建发股份在供应链运营领域已建成全方位的业务渠道，并通过为客户提供担保、融资和进出口服务等增值环节寻求更高的产品溢价空间，以保证贸易规模在快速增长的同时能保持稳定的盈利水平。

　　积极拓展产业链上下游

　　建发股份还积极将供应链运营业务拓展到相关上下游产业，具体操作方式为控制或者参股上游或者下游企业。

　　供应链上下游产业延伸除了可以保证公司货源的长期稳定，另外还可以提高公司整个产业链环节的定价能力。在建发股份的长远规划中，贸易利润仅占供应链业务总利润的30%，而参股上下游企业在未来将贡献供应链业务总利润的70%。

　　以建发股份纸业产业链拓展为例。建发投资的永丰纸浆生产规模占到了其纸浆贸易量的20%左右，有力巩固了其在纸业销售方面的龙头地位。

　　调研得知，纸浆业务今年实现历史性突破，全年有望实现80亿元营业额，贡献2亿元左右净利润。

　　目前建发股份纸浆销售业务虽为市场龙头，但占市场总份额比重仅为3%~4%，未来尚具有较大的成长空间。永丰纸业拟在香港上市，未来如成功上市也将进一步增厚建发股份估值。

　　后续地产扩张空间受限

　　在地产业务方面，我们调研得到的数据显示，前9个月建发股份房地产业务实现预售额48.7亿元，同比增加49%，预售面积54.2万平方米，同比上升3%。前9个月预售额已完成年初我们预计58亿元的84%，销售完成比例情况较好。

　　而从调研中得知的区域销售数据来看，厦门和其他区域分别占了48%和52%，可见建发股份已逐渐从一个厦门本土企业发展成为跨区域经营的地产开发商，受区域市场调整而波动的风险进一步降低。此外，近期上海中悦5236A地即将开盘，预计售价将达到30000元/平方米以上。我们预计建发股份全年预售额将略高于年初预期的58亿元，达到60亿元左右。

　　不过，仍需要注意的是，建发股份负债率高企，后续扩张空间受限。建发今年拿地积极，土地市场投资已达84亿元，这也导致了其负债率明显上升。三季度末，建发股份资产负债率82.3%，净负债率155.4%，达到历史最高水平，使其业务运营伴随着较高的财务风险。预售账款较大也是资产负债率过高的原因之一。

　　由此，我们判断目前资产负债率高企，建发股份后续再通过扩大财务杠杆进行地产扩张的空间已经非常有限，短期来看上市公司收购建发房产和联发集团余下股权的可能性也极小，但不排除在未来选择适当的时机，大股东再次将建发房产和联发集团的股权注入上市公司。

　　地产结算收入下滑24%

　　从建发股份了解到地产项目今年竣工量有所减少，我们预计其2010年开发类业务结算收入将较2009年下降24%。但随着上海、长沙、成都等地项目明年起逐渐进入结算期，我们预计公司2011-2012年结算收入将较今年实现较大幅度增长，未来三年的毛利率将提高至40%左右的水平。

　　我们认为，建发股份一级开发利润仍可观。目前建发股份拥有厦门机场附近土地一级开发项目46%的权益。9月份，该地块推出了十几万平方米，拍卖成交价超过了9000元/平方米，与建发股份最新核实的拆迁成本在4500元/平方米左右。我们预计该土地一级开发项目今年可贡献1.4亿元净利润，折合每股收益0.06元，加上二级开发利润，和去年地产业务贡献利润将大致相当。未来几年该一级开发项目结算进度主要取决于拆迁进展情况。

　　此外，建发股份出租类业务提供稳定现金流。建发股份目前出租类物业总量达到了100万平方米。我们预计2010年出租类物业营业收入将达到1.7亿元，贡献利润约3400万元。未来随着出租类物业体量不断积累及可租面积逐渐增加，租金收入有望获得持续性增长并提供稳定现金流。

　　◎　名词解释

　　什么是供应链？

　　供应链是指产品生产和流通过程中所涉及的原材料供应商、生产商、分销商、零售商以及最终消费者等成员通过与上游、下游成员的连接组成的网络结构，也即是由物料获取、物料加工，并将成品送到用户手中这一过程所涉及的企业和企业部门组成的一个网络。

　　它不仅是一条连接供应商到用户的物流链、信息链、资金链，而且是一条增值链，物料在供应链上因加工、包装、运输等过程而增加其价值，给相关企业带来收益。



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