主题：工银国际：中国平安蓬勃发展 保险股首选

保险股中我们首选中国平安(88.05,-0.05,-0.06%,经济通实时行情)(“平保”)，给予“买入”评级，目标价港币104.5港元，相对我们预计11 年3.0 倍的股价对内含值，较现价有17%上升空间。平保注重个人销售渠道和代理人的生产力，我们认为这让平保有竞争优势去实现强劲的新业务价值增长 (预计10 年同比增长37%)。我们相信深圳发展银行的收购会进一步加强了寿险和银行业务的基本因素。以11 月26 日收市价计，平保11 年预计新业务增长率为17.8 倍。考虑到平保较快的新业务增长势头，我们认为估值比中国人寿(32.9,-0.10,-0.30%,经济通实时行情)的20.4 倍更有吸引力。

　　强劲寿险业务和其它业务增长迅速。平保主力发展个人寿险渠道，其拥有较同行高的销售代理队伍生产力 (在10 年上半年每月代理人平均生产新保费为10,000 元人民币相对太保的3,300 元人民币)。随着强劲的个人销售渠道新保费增长 (10 年首九月同比增长40%)，我们预计平保在10 年将实现比同业较高的新业务价值增长(同比增长37%)。我们相信，平保有效地利用自身的三大业务平台进行交叉销售，以加速财险和银行业务的利润增长。我们认为不断提高的财险承保利润 (综合成本率10 年首九月达94.3%低于10 年上半年96.8%)可给予平保的净利润很大的支持。

　　利用来自深发行的收购协同效益。平保进一步收购深圳发展银行 (“深发行”)，控股达52.4%。我们估计这收购可能会进一步扩大了大约4 倍的客户网。平保还进一步加强其银行业务，并同时加强其自身的银保业务和增强交叉销售。由于平保较少面向银保(2010 年上半年仅占首年保费35%)，最近收紧银保销售对平保的影响应该较少。

　　估值和评级。以最近收市价计，平保10 年及11 年股价对内含值为3.1 倍和2.5倍。根据我们的预计11 年的评估价值，我们估计平保10 年及11 年的合理股价对内含值为3.6 倍和3.0 倍。我们认为平保将在10 年继续表现强劲的新业务价值增长 (同比增长37%) 和稳定的基本因素。保险股中我们首选平保，维持“买入”评级。

　　主要风险包括1)A 股市场调整2)退保率急剧增加3)延迟深发行的收购和融资风险上升4)集资风险。



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