主题：保险股受益加息周期 首推中国平安

保险股受益加息周期 首推中国平安

报告要点：

　　2011年适度紧缩的货币环境已达成共识，保险行业受益于此。

　　从投资角度讲，有利于非权益类资产息率提高，进而提高总投资回报率；从会计利润角度讲，债券息率提高通过750日移动平均线，减少准备金计提，从而提高会计利润；从承保角度讲，尽管抑制承保增速，但三大支点将长期发挥作用。

　　投资：受益于加息周期，预计总收益率4.9%-5.3%。

　　寿险行业负债久期远长于资产久期是固有的风险。当进入加息周期，息率上移带来超额收益；反之亦然。假设2011年中证10债指数隐含到期收益率在目前基础上提升60bp至5.1%，则非权益类资产收益率提升30bp至4.4%-4.6%，加上权益资产保守预计8%收益率，推算总投资收益率为4.9%-5.3%。同时由于交易类债券占比低，债券浮亏对利润影响有限。

　　利润：加息通过750日均线提升净利润30%左右。

　　750日均线是反应滞后的会计游戏。若不再加息，预计2012年该因素对净利润的影响才能由负转正；若继续加息，假设2011年债券收益率上行60bp，则折现率将上升18.9bp，提升净利润16%-44%。

　　承保：保费增速趋于平稳，预计同比增长20%以上。

　　从历史经验看，投资收益高的年份承保相对困难，反之亦然。预计2011年在高通胀率预期下，寿险保单吸引力下降。增长主要源自三大动力：人口红利+财富增长+公共利益需求。考虑续期保单的叠加因素，预计寿险保费同比增长16%-27%。产险三个支点：新车旺销+充足率提高+覆盖率提高，预计车险保费同比增长25%，产险整体保费增长22%-23%。

　　推荐：新业务倍数低于新业务价值增长+市盈率低于盈利增长。

　　三大保险公司目前股价隐含的2011年新业务倍数平均为10-12倍，而对应的一年新业务价值增长率10.8%、26.4%、16.5%。目前股价隐含的PE平均为18.4倍，低于未来利润增速。在ROA保持不变，未来三年资产负债复合增长率25%的情况下，至少应给出25倍PE。目前A股较H股折价处于历史高位，维持行业“推荐”评级。



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