主题：金融街走出利润率低点困境

2010年利润率重回40％以上 今年起天津、重庆两地项目大面积竣工保证业绩

申银万国

近日我们调研了金融街控股股份有限公司(金融街，000402)。

经调研，我们认为，金融街是一家偏稳健的公司，但也意味着扩张性和增长性不如普通的住宅开发类企业，这也是商业地产公司的共性。因此，金融街这类公司适合长期持有，或者作为行业向下时的防御性公司。

另外值得一提的是，1月4日金融街公告称，旗下全资子公司金融街(北京)置地有限公司于2010年12月31日签署协议，受让北京中信房地产有限公司拥有的北京中信城B、C、D地块中规划地上建筑面积约20万平方米所对应的国有土地使用权，受让价格40亿元。

我们暂不考虑本次收购，预计金融街2010－2012年EPS(每股收益)分别为0.44元/股、0.52元/股、0.61元/股，对应市盈率(PE)分别为8倍、9倍、9倍；RNAV(重估净资产)为9.65元/股。鉴于目前整个地产行业都位于或接近底部，估值普遍较低，金融街的防御性并不突出，我们暂维持对其“中性”的投资评级。

2011年第一个交易日金融街报收于6.89元/股，涨4.24％。

仍坚持以商业地产为主

国企和商业地产的背景，决定了金融街一直是一家偏稳健的公司。据调研了解，未来，金融街战略方向依然坚持这一点。

从区域上来讲，金融街坚持在已进入城市“深耕”发展。在今年年初将表现相对较差的南昌项目转让后，目前金融街主要集中于北京、天津、重庆和惠州四地。其中，在京津渝三地，金融街均已有成功的商业地产项目，这使得金融街在同一城市继续获取土地时会有很大优势，并且地方政府往往愿意将一些大地块交予其开发。天津——津门、津塔已成为天津的地标建筑。在此之后，金融街于2009年获得津门、津塔附近65万平方米的大地；而天津和平区为数不多的后续地块，金融街也将是有力的竞争者。

重庆——金融街借助自己长期经营商业物业的经验，以及与金融类租赁客户维持的长期关系，为重庆江北城金融中心项目成功引入平安、中国人寿、国开行和华夏银行四家大型金融企业，这是立志打造重庆CBD的地方政府所最希望看到的。此后，金融街于2010年获得了同处重庆江北区的观音桥两地块，总建面达到130万平方米。

从产品类型上来说，金融街仍坚持以商业地产为主，兼顾“短平快”的住宅项目，从而形成三大产品线——区域性综合项目、中型商业或综合项目、快速销售项目。这三类项目在利润率、风险、项目周期上差异很大，互为补充，比较适合现阶段的金融街。

既能维持现金流的持续，保证业绩的稳定增长，又可以不断增加商业物业的开发量，增加持有物业体量。

第二次转型

和其他众多园区类公司一样，随着原有园区核心资源的逐步消耗，金融街必须先后经历两次转型——业务结构调整(从土地批租向房地产开发、物业经营转型)和区域扩张(走出金融街)。北京金融街西扩和南扩都面临拆迁问题，进度不由金融街控制，因此从发展的角度，金融街必须进行区外扩张。

2009年、2010年正处于金融街第二次转型的过渡阶段，面临着高毛利项目减少和可结算资源的不足，2009年成为金融街结算量和销售毛利率的低点。2010年起，随着北京整体房价快速上涨和区外高端项目开始贡献利润，金融街利润率(一般利润率计算方式为“利润÷成本×100％=利润率”)重新回升至40％以上，而从2011年起，天津、重庆两地项目的大面积竣工，将与北京项目一起，支撑金融街业绩的稳定增长。

出租率回升

2010年，商业物业走出金融危机的阴霾，金融街酒店入住率和部分写字楼的出租率都显著回升，幅度10％~20％；但受租约时间及北京写字楼集中供应的影响，租金基本没有变化。

相比之下，金融街新落成持有物业的公允价值变动，对利润表的贡献更大。但是，也要注意的是金融街是目前A股房地产公司中，少数对投资性物业采用公允价值法记账的公司。金融街采取此方法的初衷是因为金融街区域内物业价值较高，增值较明显，但这也使得其业绩和其他同类上市公司相比，缺乏一定的可比性。




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