主题：中国联通：业绩表现在预期范围之内

　评级机构：国信证券

　　事项:

　　公司预告2010年业绩将同比下滑50%以上。

　　评论:

　　联通港股公司公告:预计2010年业绩下滑幅度在50%以上公司预告2010年业绩下滑幅度将超过50%(2009年联通A股公司净利润为31.4亿元),我们认为这一幅度在市场预期范围之内,小幅下调其2010年全年盈利预测至0.07元(原预测为0.08元),11/12年盈利预测保持0.18/0.26元不变。2010年前三季度公司EPS分别为0.02/0.02/0.01元,主要因2010年3G业务补贴力度较大,手机补贴一次性计入成本,3G业务仍未实现盈亏平衡(我们预测全年3G收入107.9亿元,手机补贴为63.6亿元)。

　　近期股价稳步上行,市场关注度继续提升我们2010年12月24日推出报告《中国联通:步入预期推升股价的好时节》,1月24日推出报告《2011年3G观察系列之一:低价终端破题,产业循环加速》。近期公司股价稳步上行,目前已突破6元这一重要平台。我们认为,近期驱动联通股价上行的主要因素有:(1)12月用户数达128万,步入上升通道趋势初现;(2)运营商对11年3G用户数发展目标积极乐观,终端等产业链环节进展明显(详见1月24日深度报告);(3)近期市场风格整体有利于大盘蓝筹股。

　　对几项市场关注焦点的分析与观点:3G用户数、手机补贴、携号转网目前市场对于联通的主要关注和分歧在于:(1)11年3G用户发展目标及实际执行情况。考虑到终端(千元智能手机大面积铺货,iPhoe3GS向二三线城市铺货),资费(最低价降至46元)等瓶颈的突破,我们预计其11年3G新增用户数为2500-3000万户,这一预测考虑了公司体制惯性下的执行力提升进程。此外,因套餐降价及终端推广主要于1月推出,2月存在春节因素扰动,我们预计用户数的放量增长将在2季度集中体现;(2)手机补贴总量。按照我们相对饱满的预测,11年手机补贴约为200亿元,3G业务收入350亿元左右,盈亏平衡约在3季度前后实现。(3)行业竞争及携号转网。我们一直认为,行业收入增速已从12%降至6%左右,手机用户也已高达8亿,因而行业竞争烈度不可低估。携号转网方面,乐观的观点认为会于2011年世界电信日前后推出,但我们认为这涉及三家运营商的博弈及政策层面安排,暂时不应期待过高。不过,根据现有试点情况来看(7成用户转入联通),一旦试点区域扩大,将成为联通股价上行的重要驱动力量。

　　过去两年的历史经验:3G与利润的博弈。过去两年间联通股价走势很大程度上由正负因素(3G业务、整体盈利)的博弈与市场预期变化决定。2011年联通3G业务将处于增速最快阶段,同时盈利处于低位这一负面因素也已被充分预期。我们预计市场可能重新进入“重业务,轻盈利”阶段,市场预期和乐观情绪可能会明显升温从而推升股价。

　　投资建议:情绪正在发酵,行情仍将演绎立足当前时点,我们对于联通股价的整体判断为:乐观情绪正在发酵,上涨行情仍将演绎。2011年联通3G的新增用户、收入、利润三者增速将显著提升。1)终端:明星机+入门机终端组合。2)资费:门槛降至46元并新增C套餐,目标客户群大幅增加。3)营销:不断加强补贴力度。我们预计联通全年3G新增用户数在2500万左右,将是2010年的2倍,3G收入将是2010年的3倍。3G盈利拐点日益临近,潜在业绩弹性很高。3G业务盈利拐点有望于2011年3季度前后出现,随后面临较大业绩弹性。目前联通净利润率(3%左右)显著偏离历史均值(9%左右),并大幅度低于中国移动(25%)与中国电信(8%)。目前股价对应11/12年PE为34/23倍。建议投资者在后续调整过程中可以继续择机买入联通。

　　风险提示:“预期推升股价”有别于“盈利推升股价”最大的风险是:盈利提升的进程慢于预期、幅度低于预期,缘于“行业增速较低、竞争日趋激烈”。因为中国通信运营行业只有10%以下的年均增速,联通高速增长需要以竞争对手的受损为代价,这很可能会触发更为激烈的行业竞争。此外2011年单季度业绩环比改善幅度也值得密切关注。


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