主题：赣粤高速:内生动力充沛,亟待破除瓶颈

长期而言,赣粤高速的公路业务具有较强的内生增长动力。主要原因是公司旗下的路段区位优势显著,同时江西省的经济发展潜力较大。
中期内,公司的盈利增长受到三重因素制约:1.主力路产将先后面临车流量饱和的问题;2.巨大的资本开支将带来折旧和财务费用的持续冲击;3.周边道路的分流效应陆续显现。
短期内,公司可望走出2010年的盈利增速低谷(约2%)。原因之一是2010年的国检结束后,2011年公路保养费用可能同比大减。
政府支持全面持久。长期以来,赣粤高速积极建设省内公路,政府则全方位支持公司发展(优惠所得税率、持续财政补贴、延长收费年限等)。由于2015年之前江西省仍有大量的新建、扩建公路项目,这种默契仍将持续。
盈利预测。我们预计公司2010-2012年的每股盈利为0.53/0.57/0.62元。
由于财务成本较高,盈利水平对利率环境相当敏感。若贷款利率上行10bps,2011年EPS可能下降20%以上。
估值。我们用分部加总法测算的股价底线为3.35元(公路业务用DDM,核电用PE估算)。绝对估值较低的原因是:公路业务盈利增速受制于种种因素;大额资金需求导致分红比例较低;3.货币政策收紧导致资本成本(Ke)较高。由于盈利增速较低,该股的市盈率仅10倍左右,处于公路板块的低端。
评级与建议:由于交通需求引致的内生动力强劲,公司盈利稳健增长的确定性较高,结合其较低的相对估值,我们认为近期股价可能表现出两个特点:1.因基本面恶化而大幅下跌的可能性较小;2.由于中短期成长性偏弱,跑赢公路板块或大盘的概率亦不高。我们将该股首次评级为“中性”,建议关注估值修复、收费提价、多元投资等可能带来的阶段性机会。
风险提示:经济增速低于预期;交通部推进收费公路费率下调;未来新增项目过于集中,导致中短期的成本冲击过大;货币政策的收紧程度超出预期,导致财务成本剧增。

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