主题：交银国际：中国联通3G业务仍处投入期

年度业绩低于我们预期4.2%。（1）2010 年，公司实现营业收入1713 亿元，同比增长11.3%，实现EBITDA 为595.9 亿元，同比增长2.2%，调整后净利润为38.5 亿元，同比下降55%，较我们40.22 亿元的预测低4.2%, EPS 为0.163 元；（2）费用的大幅增长依然是导致净利润出现大幅倒退的主要原因，总成本费用大幅增长了16.2%，增幅超过收入增幅4.9个百分点，其中，折旧及摊销和销售费用分别同比增长14.4%和25.9%。

　　固网业务收入下滑趋势继续趋缓。（1）2010 年固网业务通信服务收入为787.0 亿元，剔除固话初装费递延收入后同比下降0.4%，降幅较前三季度的1.9%进一步减小1.5 个百分点；（2）宽带业务收入同比增长24.8%，达到298.2 亿元，增幅较前三季度轻微上升1.5 个百分点；（3）宽带业务ARPU 为57.1 元，较前三季度环比下滑1.2 个百分点。

　　3G 用户ARPU 值呈逐季度下滑态势。（1）报告期内移动业务收入为823.6 亿元，同比增长18.0%，增速较前三季度环比下降2 个百分点，其中3G 业务收入为115.9 亿元,季度环比增长40.2%；（2）移动业务综合ARPU 为43.7 元，较前三季度环比上升0.5 个百分点；（3）3G 用户的ARPU 为124 元，较09 年全年下滑12.5%,较一季度的139.0 元下滑10.8%，较中期的134 元下降7.5%,较前三季度的129.8 元下滑4.5%；（3）3G 移动用户的MOU 为653.2 分钟，是总体用户MOU 平均值的1.48 倍。

　　维持“沽出”的投资评级。（1）2010 年年报印证了我们前期关于折旧与营销费用将拖累2010 年业绩的判断；（2）3G 业务仍处投入期，我们认为市场不应仅仅关注其3G 用户的ARPU 值, 高ARPU 值的3G 用户需要过高的费用来支撑，何况该ARPU 值呈明显的逐季下滑的态势；（3）我们维持前期的盈利预测不变，维持 “沽出”的投资评级,但上调目标价至10.1元,对应2011 年1 倍的PB。



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