主题：兴业证券：广州药业进军大健康产业 想象空间巨大

1、2010 年公司营业收入同比增长15.56%。本年度公司营业收入同比增长15.56%，得益于两个方面。1）医药工业同比增长12.31%，达21.89 亿，其为公司贡献了39.7%的收入增量。医药工业销售收入增速细分来看，清热解毒用药销售收入同比增长32.42%，达2.81 亿；止咳化痰利肺药销售收入同比增长22.84%，达2.83 亿；糖尿病用药销售收入同比增长8.27%，达4.94 亿；疏风活血药销售收入同比增长2.51%，达2.60 亿；胃肠用药销售收入同比增长4.94%，达6900 万。2）医药商业同比增长19.47%，达22.15 亿，其为公司贡献了59.73%的收入增量。

2、2010 年公司净利润同比增长31.10%，超过收入的增速。本年度公司利润增速跑赢收入增速主要得益于以下两个方面：1）2010 年公司医药工业整体毛利率同比提升3.53%，达47.85%。 本年度公司在中药材价格上升的情况下，医药工业整体毛利率大幅上升主要得益于公司在本年度继续加强对经销商的管理，优化营销渠道整合，实行渠道管控，强化价格体系的维护，提高了产品价格的稳定性。2）2010年公司费用率得到了更加良好地控制，其中销售费用率同比下降0.58%，达13.76%，管理费用率同比下降1.02%，达10.20%。

3、生物药未来有望成为公司未来的业绩增长点及估值提升点。“广州药业”的生物药主要由旗下控股98.48%的子公司——广州拜迪生物医药有限公司（以下简称“拜迪生物”）研发、生产和销售。目前公司已经销售的生物药为“狂犬疫苗”；在研产品——“抗HBV 治疗性双核DNA 疫苗”已经完成临床IIa试验。拜迪生物的“狂犬疫苗”2009 年销售收入达到4500 万元，2010 年销售收入超过5000 万（“拜迪生物”的产品通过其与广州药业各占50%股权成立的合营企业——“诺成生物制品有限公司”销售）。目前“拜迪生物”的“狂犬疫苗”产能为100 万人份，其二期200 万人份产能扩产已经启动，预计在2011年底能够投产。考虑我国“狂犬疫苗”的市场容量约7500 万人份，同时2009 年开始，国家对疫苗中DNA、蛋白质、抗生素残留量、有效成分含量等作出了严格规定，提高了疫苗的质量标准和生产企业的进入门槛，目前我国“狂犬疫苗市场存在较大缺口，“拜迪生物”狂犬疫苗在公司II 期产能投产后有望放量。考虑“狂犬疫苗”从生产到通过批签发需要大概半年的时间、2010 年生产的接近一半的疫苗将在2011年实现销售，我们预测拜迪生物2011 年狂犬病疫苗收入将达到1.4 亿左右，2012 年开始放量增长，有望超过2.5 亿，提升公司的业绩。

4、主打中成药未来有望放量。公司目前销售过亿的两个中成药产品——消渴丸和华佗再造丸，已经进入了2009 版基本药物目录。公司将凭借这两个产品价格比同类治疗产品价格低的优势，借助进入基本药物目录的契机，扩大向基层医疗机构地渗透和推广的力度，扩大主打中成药产品的销量。另一方面，公司旗下还拥有诸如“敬修堂”、“潘高寿”、“陈李济”等中药知名品牌和丰富的中成药产品储备，为公司未来中成药地进一步发展提供了基础。

5、发挥品牌优势，大力发展“大健康产业”。广药集团所倡导的“大健康产业”指：借助“王老吉”的品牌优势，大力发展凉茶、保健品等非药健康产品，如“王老吉牌龟苓膏”等。我们认为，在集团大力发展“大健康产业”的背景下，“广州药业”以集团整合王老吉品牌资源为依托，通过旗下王老吉药业为平台发展该产业的成绩值得期待。首先，王老吉已经成为了我国凉茶第一品牌，具有较高的品牌美誉度及渗透力，加多宝红罐装王老吉凉茶年销售收入超过150 亿，广州药业旗下王老吉药业生产的绿盒装王老吉凉茶年销售收入已超过10 亿。再次，在借助“王老吉”品牌优势的前提下，集团针对该“大健康产业”已经在全球招聘运营总裁，并有意放开该产业的激励机制，用更灵活、更市场化的方式运作该产业。

6、盈利预测。我们预测公司2011-2013 年的EPS 分别为0.40、0.50 及0.63 元。在2010 年广药集团十一五规划收官之际，集团提出了2011 至2015 年的十二五规划，显示了有意将其做大的决心：到2015 年集团工商销售收入能超过600 亿，并将集团打造为中成药、化学药、生物药、医药商业及非药大健康五个板块齐头并进的综合性医药集团。“广州药业”作为广药集团旗下最主要的中成药、生物药及非药健康产品（如王老吉凉茶）的生产、销售基地，必将获得集团各方面资源的大力扶持，具备较大的发展潜力，我们对公司未来的发展充满信心，继续给予“推荐”评级。


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