主题：工银国际：交通银行 净利息收益率回升步伐缓慢（研报）

交通银行("交行")公布2010 年净利润同比增长30%至390 亿人民币，主要由於净利息收入同比增长27%。业绩大致符合我们预期，不过交行的净利息收益率同比上升16 个基点较我们预期差...

交通银行(“交行”)公布2010 年净利润同比增长30%至390 亿人民币，主要由于净利息收入同比增长27%。业绩大致符合我们预期，不过交行的净利息收益率同比上升16 个基点较我们预期差，主要由于同业拆入资金成本上升。我们削减对交行2011-12 年净利息收益率预测4-5 个基点，并相应下调2011-12年盈测1-4%。我们下调对交行评级至“持有”(之前为“买入”)，并基于1.65 倍11 年预计市净率调低目标价9%至9.1 港元。

　　净利息收益率升势较弱。交行去年净利息收益率同比上升16 个基点至2.46%(2010 年第4 季环比上升5 个基点)，我们认为升势较同业弱，相信是由于交行的同业拆入资金比重偏高(2010 年占总存款20%)，而同业拆入资金的利率在银行体系流动资金偏紧的情况下于2010 年第4 季环比上升16 个基点至2.61%，全年则同比上升18 个基点至2.52%。基于交行78%的贷存比 (随着贷款和存款分别同比增加21%和26%)，我们预期净利息收益率将面对负债成本上升的压力，并相应削减对交行2011-12 年净利息收益率预测4-5 个基点。

　　派息率下降以充实资本。期内交行的手续费占营业收入比重为13.8%，在结算和投资银行收费分别同比增加39%和38%下，手续费收入同比增长27%。根据我们计算，交行去年成本对收入比率同比上升79 个基点至40%。交行宣派现金股息/红股股息为0.02 元人民币/每10 股派1 股(对应17%现金股息派息率，09 年为33%)，尽管核心资本充足率和资本充足率仍分别处于9.37%和12.36%的高水平。

　　关注类贷款趋向稳定。减值贷款比重/关注类贷款比重/拨备覆盖率/拨贷比分别为1.12/2.78/185.84/2.08%。拨备亏损同比增加9%。鉴于关注类贷款结余于2010 年第4 季环比减少85 亿人民币至623 亿人民币(第3 季环比增加200 亿人民币)，我们认为交行的关注类贷款已趋向稳定。交行截至2010 年底未偿还地方政府融资平台贷款达1,774 亿人民币，占总贷款额约8%。地方政府融资平台贷款的不良贷款比率为0.21%，而27%的地方政府融资平台贷款无足够现金流支持。

　　估值和评级。我们削减对交行盈测1-4%以反映净利息收益率升幅较弱的情况，估计交行2010-13 年盈利年均增长率为16%，较同业低。我们下调对交行评级至“持有”(之前为“买入”)，并基于过去2 年预计1 年市净率平均1.65 倍调低目标价9%至9.1 港元(之前为10 港元)。

　　主要风险。1)监管机构提高对资本充足率的要求；2)超过预期的货币紧缩政策；3)净利息收益率回升步伐缓慢。



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