主题：中国联通强劲的3G扩张 2012年利润将爆发增长

　　中国联通(14.42,0.88,6.50%,实时行情)2010年每股收益较我们预期高3%，较市场预期低11%。然而基于调整前的会计政策，盈利应该较我们预期低。逊于预期主因手机补贴（调整前全年是69亿，我们预期是50亿）及销售费用的增长。2011年经调整的息税折旧前利润率为34.7%，较09年低了3.2个百分点。

　　然而，公司对2011年2G、3G及固网宽带的新增用户指引很正面。基于产业链的优势和公司积极的推动，我们相信公司的3G仍然将领先整个市场。我们估计2011年3G、2G及宽带的新增用户分别为24百万、9百万及9百万。由于3G收入增长在2010-13年的复合增长将达到91%，预计可拉动同期的总收入复合增长达14%。

　　我们下调2011-12年盈利15%及4%，主因手机补贴和销售费用的扩张。然而我们对公司的预期是很正面的，主要考虑到：1）3G在用户数及收入方面的强劲增长，2）资本开支方面的可见度较同业高，3）EBITDA率的持续改善及利润的强劲增长。我们上调目标价至14.7港元，相当于5.8倍2011年及4.7倍2012年EV/EBITDA。维持收集评级。



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