主题：国信证券：广州药业2011年有望继续体现改善效应

2010年报业绩回顾：低于市场预期
　　2010年公司实现营业收入44.86亿元，同比增长15.56%；利润总额3.21亿元，同比增长38.91%；归属母公司股东经理如年2. 67亿元，同比增26.6%；EPS0.33元/股，低于我们预期的0.38元/股。每股经营性现金流0.09元/股。分配预案为10派0.05元（含税）。
　　医药工业板块实现业务收入21.89亿元，同比增15.8%，主营业务利润率47.05%，同比明显提升3.6个百分点。贸易板块实现业务收入22.14亿元，其中主要是医药商业实现收入17.06亿元，同比增长12.74%,主营业务利润率9.39%，同比微升0.02个百分点。期间费用率从09年内的25.71%明显下降至10年的23.91%。
　　06-10年医药工业板块经历起落，10年多个子公司仍未恢复至07年峰值水平
　　06-07年公司出现多数产品的渠道压货，07年销售额达到泡沫高峰。
　　08年开始进行渠道清理，业绩大幅下滑：除合营公司王老吉药业和广西盈康外，其他所有工业子公司均出现收入大幅下滑，扣除王老吉药业后，公司自身工业板块亏损。
　　09年止跌企稳：除星群、潘高寿收入净利润继续下滑外，其他工业公司销售收入都恢复增长。尤其是主要利润贡献来源中一药业净利润大幅增长，奇星扭亏；星群和盈康续亏，但亏损额有所减少。
　　10年开始多数子公司都在08-09年低基数上恢复性高增长：奇星、潘高寿、敬修堂大幅恢复性增长，星群和盈康扭亏。但除合营公司王老吉药业和广西盈康外，其他所有工业子公司收入规模仍未恢复到07年峰值水平。
　　医药商业板块相对经营稳定：重点公司广州市医药公司与欧洲药品分销巨头联合博姿的合资于2008年1月底完成工商变更，2008年开始按50％的收入和利润计入报表。过去5年广州市医药公司的收入规模都保持了2位数增长，净利润也保持了稳定增长。
　　业绩发布会：生产研发全面推进，显示积极态度
　　广州药业50多个产品进入国家基药目录，150多个产品进入国家医保目录。5个产品过亿，包括消渴丸（拥有专利）、华佗再造丸（国家保密级产品）等，应当说中成药品种资源非常丰富。广州药业中药材成本09年占总成本34%，10年占37%，占比较高。广药集团拥有20个中药材GAP基地，合计12.7万亩，集团规划十二五末GAP基地从从20个到50个
　　生物制药方面：狂犬病疫苗09年上市，逐步实现规模化生产，10年有43万人批签发，实现5247万元收入、333万元营业利润（净利润780万，其中应是包含营业外收入），实际利润率小于6%，明显低于一般的疫苗类公司，我们估计是公司费用较大。治疗性双质粒HBV DNA疫苗计划年内完成2期a临床研究，目前准备2期B临床研究，临床费用预计5000万。
　　研发方面：成立国内首家“转化医学中心”，消渴丸、华佗再造丸等12个大品种开展转化医学研究。
　　广药集团2011年整体目标：收入330亿增20%，加速增长
　　2010年广药集团工商业收入275亿元，增长15.87%，利润总额10.3亿，增长19.95%。（注：集团统计时加上白云山和黄、百特侨光、医药公司、王老吉药业4家公司收入和利润。不同于上市公司统计时是作为投资收益）。研发方面成立广药集团研究总院，下设13个研究院，并开展研究机构的国际认证工作。成立华南新药安全评价中心。2011年被定为广药集团的学术营销年，广药集团学术营销的指导思想是一流营销与科技领衔相结合，通过学术手段来提升品牌，从而提升产品销量。2011年集团经营目标：销售收入330亿元（同比增长20%），全面推进广药集团的经营管理和业绩水平再上新台阶。

　　2011年有望继续体现改善效应，估值偏高，维持“中性”评级
　　公司在经历了08-09年的下滑、整固后，10年虽未完全恢复到业绩峰值，但也显示出了稳步上升的良性态势。最近一年来可以看到公司管理层的积极态度，我们认为11年公司有望继续体现改善效应。但作为一个老国企，经历起伏后的恢复过程仍相对较长，下调11-12EPS至0.42、0.50元/股（原为0.48、0.57）。前期市场对DNA疫苗、王老吉品牌概念阶段性炒作，经调整后，12PE仍高达39X，维持“中性”评级，继续保持对公司基本面变化趋势的关注。（国信证券研究所）


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