主题：万科Ａ(000002)：业绩高于预期：一季度结算利润率较预期强劲

万科公布了2011 年一季度业绩，公司净利润同比增长7%至人民币12 亿元，占我们全年预测（人民币116 亿元）的10%。要点：(1) 利润率强劲：扣除土地增值税后的毛利率同比上升了9 个百分点至37%，较我们的全年预测高出6 个百分点。净利润率达16%，部分得益于销售均价较高的城市（如上海，深圳和广州）结算收入比重上升(占一季度结算面积的60%) 。我们预计全年毛利率/净利润率将分别达到31%/14%，且可能仍有上行空间。(2) 合同销售收入强劲，预测收入锁定比率高。一季度公司实现预售收入人民币355 亿元，占我们全年合同销售收入预测的35%，居我们研究范围内的开发商之首。截至3 月末，未结算销售收入总计已达人民币1,052 亿元，意味着我们的2011/2012 年收入预测的100%/12%已被锁定。(3) 公司一季度新开工面积346 万平方米，占全年计划的26%。管理层表示目前并无必要下调全年的计划开工量（较2010 年同比增长6%）。2011年3 月末净负债率依然保持在26%的较低水平。
投资影响
我们维持对万科2011-2013 年的盈利预测为人民币116/139.5/139.5 亿元，并维持万科A/B 股基于净资产价值的12 个月目标价格人民币12.72 元/13.63 港元。目前万科A/B 股较我们的2011 年底预期净资产价值分别折让52%/50%，2011年预期市盈率分别为8.4 倍/8.8 倍。而我们研究范围内的境内上市开发商的平均折让幅度和2011 年预期市盈率分别为44%和12 倍。我们认为该股被显著低估，并维持买入评级（A 股位于强力买入名单）。主要风险：宏观经济硬着陆。


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