主题：中国联通(600050)：固网下滑得遏制 半年报预期仍不佳

业绩下滑符合预期。公司10年4季度对捆绑销售的3G业务进行了公允价值处理，并对10年1Q进行追溯，追溯后，11年1Q公司实现通信服务收入445.7亿元，同比增长12.3%；营业利润1.39亿元，同比减少91.1%；净利润4,850万元，同比减少87.8%，摊薄每股收益0.002元，符合业绩下滑的市场预期。公司预计由于折旧及摊销、运营成本，特别是3G补贴的大幅增加，半年报盈利仍可能发生较大变化。
移动服务收入环比增幅加大，固网服务收入下滑得遏制。1Q移动服务收入239.6亿元，同比增长25.4%，环比增长6.8%，环比增速开始加快，这主要得益于公司10年4Q起补贴力度的增加，11年1Q补贴19亿元，与10年4Q持平，而10年1-3Q总额仅为12.6亿元。补贴的高企使得公司吸引客户能力增强，特别高端iphone用户在4Q及1Q高速增长。1Q固网服务收入205.9亿元，同比略增0.4%，遏制住多年下滑势头，其中宽带收入87亿元，同比增长18.4%。
折旧摊销环比小幅上升，营运支撑成本开始环降。1Q折旧摊销为141.3亿元，同比增加8.9亿元，环比增幅仅0.7%；营运支撑成本68.4亿元，虽同比增加6.1亿元，但环比下降2.9%。预计11年全年折旧摊销、营运支撑成本仍有不同程度上升，但幅度将开始低于收入的增幅。
关注焦点。①10年4Q对手机补贴进行了公允价值处理，10年1Q追溯调整后的净利润比追溯前增厚7%。②折旧摊销、营运支撑成本不在是阻碍业绩的主因，权衡手机补贴与收入增长之间的匹配是公司调节重点。③10年4Q、11年1Q补贴额高，吸引了众多高端客户，公司将长期受益。④3G运营数据呈现环比上升态势，对股价形成强有力的支撑。
盈利预测及投资建议。我们暂时维持公司2011-2012年每股收益分别为0.19/0.30元的盈利预测，对应动态PE分别为30x/19x，维持“增持”评级。


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