主题：长安汽车(000625)：业绩好于预期：较低的销售费用抵消较高的主营业务成本；中性

与预测不一致的方面
长安汽车公布2011 年一季度净利润为人民币7.22 亿元，同比下降8%，较我们的预测高61%。净利润同比下降的主要原因是主营业务成本在销售额中所占比重从2010 年一季度的82.6%升至89.0%，因为：1) 产品销售结构不佳（利润率较高的微面在一季度销量中的占比为72%，而去年同期为82%）；2) 钢材等大宗商品成本上升；3) 产能扩张后的固定成本增加。我们认为从二季度开始，随着定价较高/利润率较高的长安微面车型金牛星上市，情况可能有所改善。由于减少三包成本和销售激励的计提，一季度销售费用从去年同期的人民币9.73 亿元降至人民币3.99 亿元。我们认为，销售费用在2011 年的后三个季度内应会回升至占收入约10%的正常水平。我们将2011/12/13 年每股盈利预测下调7%/5%/6%至人民币0.67/0.72/0.78 元以反映产品结构及产能扩张后结构性成本的压力。
投资影响
我们维持对长安汽车A/B 的中性评级。基于盈利预测的下调，我们将长安汽车A的12 个月目标价格由人民币10.22 元下调至人民币9.40 元，隐含约4%的潜在下行空间。该目标价格基于1.6 倍的2011 年预期市净率和14%的净资产回报率（原目标价格基于1.75 倍的市净率和15%的净资产回报率）。基于106%的A-B股溢价（未作调整），我们将长安汽车B 的12 个月目标价格从6.22 港元下调至5.72 港元。主要上行/下行风险：日本供应链和政策不确定性。


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