主题：中国联通1季度业绩较低 但3G市场地位获加强

　中国联通(15.56,0.04,0.26%,实时行情)公布 2011 年1 季度业绩。调整后收入同比增21.2%，而调整后净利却下降86.5%。1 季度每股收益人民币0.01元，大幅低于市场预期的0.043 元。业绩较低的主要原因是由于手机补贴从2010 年1 季度的约人民币1 亿元，大幅升至今年1 季度的19 亿元。其它经营方面基本符合预期。具体来看，3G 的MOU 达630.8 分钟，3G 的ARPU 为117.2元，基本符和我们2011 全年预测的620.5 分钟和105.0 元。同时，固话宽带的ARPU 达人民币58 元，我们全年预测值为56.5 元。2011 年1 季度的调整后的息税折旧前利润率为30%。

　　由于 3G 补贴增长较大，我们估计补贴用户的数量可能会超过预期。目前我们预计的2011-12 年，3G 净增补贴用户占3G 净增用户比率约为35%。尽管iPhone 仍受欢迎，但在一般的WCDMA 智能机受欢迎程度上升的情况下，我们预计iPhone 的月度新增用户占总用户比例应在2011 年会降至20%以下，但总体补贴用户占比仍将上升。实际上，我们估计的2011-12 年手机补贴额分别为人民币110 亿元及130 亿元，已基本上反应了公司在获取3G 用户方面的积极做法。

　　我们看来，由于在 2011 年接下来的9 个月中，月均3G 新增用户应该超过2.1 百万，我们估计公司可受益于其经营杠杆，也就是说，强劲的3G 用户增长可使利润呈加速增长趋势。我们预测调整后息税折旧前利润率在2011 年达到32.9%，预计2011 年利润增速为52.8%。

　　目前，无论是 3G 新增用户还是存量用户，公司均取得了最大的市场份额。往前看，考虑到1）3G 补贴将进一步扩展至普通的智能机，2）公司的社会渠道得以加强，我们认为3G 的领先地位仍可维持。我们对3G 的发展和最终公司的利润增长还是较乐观的。我们维持收集评级及目标价14.7 港元。如果基于2012 年盈利为基准并采用较激进的估计中枢，我们认为目标价还有一定上调空间。



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