主题：青岛海尔：多品牌运作效果良好 资产注入有助提升

　事件：2011年5月24日，我们前往青岛海尔(25.70,0.11,0.43%)进行调研，与公司管理层就近期的经营状况进行了交流。

　　1季度营业收入继续保持稳定增长：1季度，冰洗产品销量增长一般，空调销量增长较好，整体营业收入同比增长了23.13%；由于上游原材料成本上涨，导致毛利率同比下降了3.33个百分点。目前，空调内销占比在40-50%左右，其中变频空调占比在50%以上；相比冰洗产品，公司的空调业务收入占整体收入比重较低，同时毛利率也不高，但公司认为空调业务未来还有提升空间。

　　多品牌运作取得良好效果：自1季度以来，卡萨帝、海尔、统帅多品牌运作取得良好的效果，卡萨帝品牌的高端形象获得消费者认可，统帅品牌在3、4级市场的认知度也在不断提升。目前，1、2级和3、4级市场的销售收入各占一半；同时，三大品牌基本覆盖高、中、低端消费群体；统帅品牌具有高性价比及实用主义特征，公司对于该品牌的销售策略是先开拓3、4级市场，再慢慢向1、2级市场渗透；预计今年统帅品牌的销售收入将达到30-40亿元。

　　日日顺的网络、服务及成本优势将有利于中小及国外家电企业建立品牌认知度：

　　日日顺主要销售海尔和非海尔品牌两大类产品，其中海尔品牌销售收入增速在20%左右，非海尔品牌（包括：外资品牌、帮外资代工的国内企业现在要以自有品牌销售）的销量增长约在10%。目前，该销售网络已经拥有7000多家县级零售店，覆盖90%以上的县；3万家乡镇级销售点，覆盖65%以上的镇；村级服务联系站遍布13万个村；日日顺的网络、服务及成本优势将有利于中小及国外家电企业快速扩张至农村并建立品牌认知度。

　　资产注入将对公司业绩有一定提升：在2010年年报中，公司提到在5年之内海尔集团优质资产将陆续注入；上游模具、特钢资产先行注入，而后是黑电及家居资产；其中模具、特钢资产盈利能力较强；资产注入将对公司整体业绩有一定提升。

　　未来冰洗产品的增速可能会有所放缓，海尔有望好于行业平均水平：公司预计未来收入增速将保持在20%左右，毛利率尽量保持稳定，净利润率将提升至4-5%，管理费用还有进一步压缩的空间；同时，公司也将通过调整产品结构和模块化管理来转嫁上游原材料成本上涨的压力。公司认为，未来行业会继续保持稳定增长，但冰洗产品的增速可能会有所放缓，海尔有望好于行业平均水平。

　　盈利预测：我们维持11、12年EPS分别为1.91、2.30元，对应PE分别为13.24、10.99倍；维持“买入”评级。

　　风险：原材料成本上升、冰洗产品增速放缓。



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