主题：(转贴)换股模式下三峡总公司合理的整体上市方案

换股模式下三峡总公司合理的整体上市方案 2008-06-16 12:28:26 uhjpmmkl
一、资产情况：
2007年底，三峡总公司净资产1000亿左右（估计数值），长江电力420亿左右，其中三总占62%股份，即约260亿左右的净资产，三总合计净资产1260亿左右（估计数值）。
二、作价与估值:
如果以主营业务成立新长电整体上市的模式来操作，则在作价上有两个原则性的问题；
1、从主营业务和规模上说，新长电是原长电的延续和扩张，因此估值应该具有延续性和可比性，也就是说，其总市值和净资产之比、总市值和盈利之比，应该与原长电适用相同的估值原则。由于水电企业的业绩具有长期稳定，短期波动的特点，因此应重点适用净资产估值的原则。
2、成立新长电虽然是换股模式，但实质上和定向增发一样，仍然是一种股权换资产的模式，因此应该使用定向增发价的规定，即不低于公告前20交易日加权均价，即13.19元。
以上述原则，三峡总公司以其全部资产进入新长电，则1260亿净资产可以换取的股份不应多于95.52亿股（取整96亿股）。也就是说，如果不进行拆股，三峡总公司在新长电中所持有的股份为96亿股。
三、小股东换股价
由于长江电力上市时，曾承诺2015年以前收购全部26台机组，收购价约1200亿，其中20%左右通过权益融资，其余通过债权融资，这一承诺白纸黑字，言之凿凿，一点也不含糊，三总无法绕过。如果要绕过，就必须给小股东以合理补偿，否则将面临诉讼和索赔，严重影响央企形象。
按照这一承诺，长电在IPO之后将有约240亿左右的股权融资额度，其中2007年收购两台机组已经用掉了100亿，剩下只有140亿左右，及大约三台机组。按照停牌前20交易加权均价，可增加股本约11亿股，长电总股本扩为106亿股左右，给予三总一个较大的“右”空间，长电总股本可扩为110亿股。
在这一的股本数量下，小股东长期持有长江电力是享有较高的成长性的，也就是说，随着长电逐步通过债权融资收购机组，每股盈利将逐步提高，股价将相应上涨。
而现在三总通过换股模式整体上市，将所有机组都通过股权换取的方式进入上市公司，相当于变相扩大了长电的股本，就应该给予长电小股东以合理的补偿。补偿的方式就是制定合理的换股价和现金选择权。
那么，什么样的换股价才是合理的？以新长电和原长电主营业务相同、规模和盈利匹配为由，1股换1股合不合理？当然不合理。三总整体上市是以小股东损失未来通过债权融资逐步收购机组带来的可预期成长性来达到的。因此，就应该以债权融资逐步收购机组的模式，来测算2015年原长电的收益情况，然后以合理折现，确定原长电目前的合理价位，以此作为换股价和行使现金选择权。
我们假设在剩下的18台机组中，2008年通过股权融资收购3台，其余15台在09-14年每年收购2台，2015年收购3台。这是根据承诺所做出的对三总最有利的收购方式。这样到2015年，原长电每股收益为2元以上。按照电力企业多年平均市盈率20倍计算，2015年原长电合理估值为40元。（如果考虑每年红利在投资，股价更高，不过计算比较复杂，笔者能力有限就暂时忽略啦）。
以当前国债市场中平均到期的年化收益率约4.2%为折现率，则2015年的40元应相当于目前的31元（单利）或30元（复利）。由于我们之前没有计算红利再投资，所以此处进行单利折现比较合理。也就是说，三总整体上市，如果采取换股模式，与原长电的换股价应该不低于31元，即1股原长电换取2.35股以上，加上红利再投资，至少1换2.5股以上，才能补偿小股东由于三总违背长电上市时承诺而导致的未来预期损失。


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