主题：中国联通：规模扩张和成本管控双管齐下才能盈利

5 月净增3G 用户173.8 万、仍在正常波动范围，综合表现良好
2011 年5 月，公司净增3G 用户173.8 万户，略低于市场此前的预期，公司股价于当日下挫5.33%反映了市场的普遍担忧，但我们认为该数字仍属正常波动范围、5 月份用户发展总体上是基本符合我们预期的。每个月的净增用户数会受到一些因素的影响而发生小幅波动，以季度平均来衡量用户的增长更加合理。我们认为，如果公司二季度平均每月净增3G 用户数达到180 万即符合我们的预期，即6 月净增3G用户应达到190 万以上，从目前来看这个目标仍然是很有可能达到的。
此外，5 月份公司新增宽带用户83.4 万、略高于我们的预期；固话用户减少30.4万、2G 用户增加58.6 万，均符合我们的预期。因此，我们认为公司5 月份的用户发展情况总体上表现良好。
看好“沃3G”长期竞争力，净增3G 用户数有望再上台阶
在当前电信市场充分竞争的环境下，3G 是公司最重要的差异化竞争优势—我们认为这种优势有望长期保持。进入2011 年，公司加大了对3G 网络的投资，网络性能和网络质量将不断得到提高、用户的业务体验将持续改善。此外，随着中兴Blade等高性价比的普及型智能手机推向市场，以及公司在发展社会渠道方面的努力，净增用户数有望逐季度呈阶梯式上升。
286 套餐取消负面影响有限，规模扩张和成本管控双管齐下才能盈利
公司于今年4 月中旬取消了16G 版iPhone 4 的286 元套餐，目前看来这确实对短期内净增3G 用户数有一定负面影响，但更意味着公司开始重视自身盈利能力的改善，从长期来看必将有助于公司价值的提升。我们注意到，和记黄埔的3G 业务在2010 年终于实现扭亏为盈，究其原因，除了有质量的用户增长外（用户增长12%、ARPU 仅下降5%），很重要的原因就是有效的控制了用户拓展成本（平均每用户获取和挽留成本下降14%），这对中国联通同样有非常重要的借鉴意义。
盈利提升才是最终目的--保持信心和耐心，维持“买入”评级
在3G 净增用户数背后真正支持公司价值的是公司的盈利能力，我们认为随着3G 用户不断增长以及公司对成本的有效管控，公司的盈利能力很有希望得到持续、显著的提升。对于中国联通、对于“沃3G”，我们强调应同时保持信心和耐心，维持公司的“买入”评级，目标价7 元。

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