主题：赣粤高速：收入成本面临双重压力 中性评级

　半年报符合预期。赣粤高速（600269）2011年上半年实现营业收入19.68亿元，同比增长8.09%；归属于上市公司股东的净利润6.50亿元，同比减少5.39%；每股收益0.28元，符合我们的预期。

　　路产表现分化加剧，部分优质路段通行费收入增速亦呈逐步下滑趋势。

　　2011年上半年，赣粤高速通行费收入总计14.03亿元，剔除已停止收费的银三角互通立交后，同比增长0.52%，公司旗下路产表现分化加剧。其中，由于受到济广高速和大广高速持续分流的影响，昌樟高速、昌泰高速、温厚高速1月至6月通行费收入分别同比下降1.86%、10.39%、0.93%；值得注意的是，虽然昌九高速、九景高速上半年通行费收入分别同比增长了2.87%、16.81%，但昌九高速6月通行费收入增速录得近2年来的首次负增长，九景高速的通行费收入增速也由4月的21%逐步走低至6月的10.35%，原因或为受宏观经济及绿色通道等因素影响，未来趋势值得关注。

　　营业成本和财务费用上升较快，未来成本压力仍将持续。受到CPI 高企的影响，公司上半年营业成本上升22.87%；而财务费用上升26.15%，则是由于贷款增加以及央行的数次加息而导致的利息费用大幅攀升所致。我们认为，未来3年内公司营业成本还将继续攀升，因为:1）新修及改扩建路产所需的贷款额度较大，公司财务成本压力还将持续；2）自2012年起，新修路产的陆续通车将给公司带来较大的折旧费用冲击。

　　维持2011年盈利预测，维持“中性”评级。我们暂不调整公司各路段下半年的收入预测，未来将持续跟踪各路段通行费收入及车流量趋势。我们维持公司2011年盈利预测不变，2011-2013年每股收益0.54/0.56/0.66元，对应P/E 分别为7.7/7.4/6.3倍。由于公司面临的成本压力尚无减轻的迹象，因此我们维持对该股的“中性”评级。建议关注公路行业估值修复所带来的交易性机会。

　　风险提示:通行费收入增速继续放缓；交通部下调高速公路通行费率；货币政策持续紧缩，导致公司财务费用大幅增加。 （华泰联合）


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