主题：工银国际：交通银行目标价6.7港元 持有评级

工银国际 连嘉俊

　　交通银行(5.44,-0.31,-5.39%,实时行情)(“交行”)公布的上半年业绩较预期优胜，净利润同比增长30%，我们认为主要是由于资产规模扩大、净利息收益率扩阔、手续费收入加快增长和资产质素良好。第2 季资本充足率较第1 季上升，我们预期交行短期内无增发集资计划。不过受中国银监会改变地方政府融资平台贷款分别准则影响，交行的地方政府融资平台贷款结余较2010 年下半年增加74%，引起我们对未来拨备亏损增幅可能超预期的忧虑。我们基于1.2 倍市净率(较过往两年平均水平低1 个标准差)将交行目标价由8.2 港元调低至6.7 港元，主要由于交行的基本面较同业差令我们预期交行股价将徘徊在这水平。维持“持有”评级。

　　中期业绩较预期优胜。上半年净利润同比增长30%至264 亿人民币，相当于我们和市场估计的全年盈利约56%。中期盈利超出市场预期。

　　净利息收益率持续上升。上半年净利息收入同比增长24%，主要反映生息资产同比增加18%和净利息收益率扩阔11 个基点至2.54%。按环比基准计，第2 季净利息收益率上升6 个基点至2.57%。由于交行对中小企客户的信贷定价能力增加，我们估计上半年交行的中小企贷款利润(较基准借贷利率的溢价)以及中小企贷款占总贷款额百分比持续上升。付息负债方面，同业存款占平均总付息负债20%，主要反映交行较高的存贷比。在偏紧的信贷环境下，上半年同业存款的平均利率较高，加上同业存款当中40%为较高息的定期存款，同业存款的平均利率为3.56%。

　　非利息收入加快增长。手续费收入同比增长41%，手续费对经营收入比率由2010 年上半年的14.38%上升至2011 年上半年的16.15%。手续费收入上升主要由于(1)投行收入同比增长75%，主要反映交行在中国首次担任银行债牵头承销商和支持内地企业在香港发行点心债；(2)银行卡收费同比上升32%，因上半年活跃信用卡数目增加280 万张至1,940 万张以及累计消费额同比增加53%至1,530 亿人民币。

　　成本效益和资本状况改善。成本效益改善，成本对收入比率由2010 年的32.1%下降至2011 年上半年的27.3%。交行是首批采用信用风险内部评等法计算资本水平的银行。核心资本充足率由2011 年第1 季的9.24%上升至2011 年上半年的9.41%，资本充足率由2011 年第1 季的12.05%上升至2011 年上半年的12.2%，主要由于保留溢利高速增长和风险加权资产轻微增加。因中国版巴塞尔三提出的9.5%核心资本充足率要求将于2013 年严格执行，我们交行短期应无增发集资计划，但可能透过发行次级债优化资本结构。交行于2007 年以来首次没有派发中期息，我们认为是因为希望透过增加保留溢利以提高核心资本充足率所致。

　　地方政府融资平台结余因中银监更改分类标准而上升。期内交行的不良贷款比率、不良贷款结余和关注类贷款下降，信贷成本大致持平，拨备覆盖率上升，我们认为这些发展反映交行资产质素良好。不过地方政府融资平台贷款结余由2010 年的1,774 亿人民币增至2011 年上半年的3,083 亿人民币，主要由于中国银监会对地方政府融资平台贷款执行更严格的分类标准。虽然部份有充足现金流覆盖的优质地方政府融资平台贷款被归类为一般企业贷款，银监会对地方政府融资平台贷款较广义的诠释令交行的地方政府融资平台贷款结余于2011 年上半年增加1,812 亿人民币。由于交行约95%地方政府融资平台贷款被归类为有充足现金流覆盖(指平台贷款底下项目所产生的现金流足于覆盖100%本息还款)或基本覆盖(指平台贷款底下项目所产生的现金流足于覆盖70-100%本息还款)，因此其地方政府融资平台贷款的不良贷款比率处于较交行整体平均不良贷款比率低的0.19%水平。交行的地方政府融资平台贷款占总贷款额比重由2010 年的7.9%上升至2011 年上半年的12.7%，令我们感到意外。

　　估值和评级。由于中期业绩强劲，我们对交行2011-13 年盈测上调1-4%，并估计交行2010-13 年净利润年均增长18%。与较大型银行同业比较，我们认为交行估值并不吸引，因其股本回报率、股息和对政策风险的抵抗力也较同业低。鉴于最近大市调整，我们调低交行目标价由8.2 港元至6.7 港元，相当于1.2 倍11 年预计市净率。维持“持有”评级。

　　主要风险。1)监管机构提高对资本充足率的要求；及2)超过预期的货币紧缩政策。





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