主题：五粮液：淡季不淡旺季更旺 强烈推荐评级

2011年08月19日08:28
一系列历史问题已经解决。通过收购白酒相关资产（09年4月）和与集团共同设立销售公司（09年7月，持股95%），与集团之间存在的关联交易问题得以解决。销售公司承担进出口公司（集团持股100%）原来的销售职责，另外一个销售平台供销公司（持股99%）不变。 另外，今年5月份，收到处罚决定，为调查门事件作了交待。7月份，唐桥出任集团董事长, 意味着内部协调难度下降,管理层工作重心进一步向生产和销售倾斜。

在与集团之间存在的关联交易问题得以解决后，并入效应体现。2009 年3季度-2010年2季度，季度净利润分别增长136.64%、327.15%、20.78%和114.72%。并入效应在2010年1季度没有体现，可能是为了平滑业绩波动（2009年，由于3、4季度大幅增长，营业收入增长40.29%， 净利润增长79.2%）和筹措股权激励计划（已经停止，等待时机成熟），报表体现为毛利率环比减少3.36个百分点，期间费用率环比减少3.29 个百分点，低于上年同期（13.28个百分点）。

今年上半年业绩大幅增长。2010年4季度，同样可能基于平滑业绩波动，净利润仅增长5.76%（2010年，营业收入增长39.64%，净利润增长35.46%），报表体现为期间费用率环比增加13.13个百分点，高于上年同期（0.26个百分点）。今年上半年，公司实现营业收入105.95亿元，同比增长39.84%；净利润33.63亿元，同比增长48.72%。

业绩大幅增长的主要原因在于：一是白酒销量增长30.5%，其中五粮液增速约为20%，五粮醇在2季度表现抢眼。二是虽然五粮液尚未提价（2010年1月以来，出厂价一直为509元），但团购价格已经从529元上调至569元。其他品种也有不同幅度的提价。团购占比提高和销售结构进一步优化带动吨酒价格涨幅接近10%。三是期间费用率减少3.06 个百分点。分季度来看，营业收入增速在1、2季度波动不大，但2季度，由于盈利能力提高( 毛利率增加2.87个百分点，期间费用率减少3.56个百分点)，净利润增速为73.53%。1季度贡献上半年营业收入的58.94%，净利润的61.9%（上年同期分别为59.31%和67.34%），销售淡旺季逐渐淡化。

(长城证券)


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