主题：工商银行：融资平台结构改善 有助增强市场信心

　　工商银行2011年上半年归属股东的净利润1095亿元，同比增长29.4%，上半年每股收益0.31元，基本符合我们的预期。

　　亮点

　　二季度日均余额净息差环比提高4bps至2.62%，表现在四大行中居首(农行和中行持平；建行-6bps)。主要受益于：1)小企业贷款较年初增长24%；2)活期存款占比稳定在54%。

　　手续费收入强劲增长46%，占比提升至历史新高的23.3%。

　　资产质量改善。不良\关注\90天以上逾期贷款余额分别较年初下降5.1%/2,4%/7.7%。地方政府融资平台半覆盖/无覆盖贷款余额从去年底的2125亿下降至559亿元人民币，降幅为74%。

　　核心资本充足率提高比一季度16bps至9.82%。我们认为主要得益于地方政府融资平台贷款组合的改善。

　　发展趋势

　　下半年净息差预计将保持稳定。逾期90天以内贷款半年环比增加108亿元，管理层下半年能否通过加强贷款清收管理来降低该部分贷款余额仍有待观察。

　　盈利预测调整

　　我们维持对工商银行的盈利预测不变，2011/2012年每股收益分别为0.59/0.72元。

　　估值与建议

　　工商银行净息差季度环比扩大幅度位居四大行之首，现金流半覆盖和无覆盖的地方政府融资平台贷款降幅最大，而且，小幅改善的核心资本充足率也将缓解市场对再融资的担忧。工行A股目前交易于1.52倍2011年市净率，7.1倍2011年市盈率，维持推荐评级。


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