主题：特变电工：等待新业务取得突破

　　中报业绩低于市场预期。今年上半年，公司实现营业收入82.01亿元，同比降低6.35%，利润总额8.04亿元，同比降低28.72%，净利润6.89亿元，同比降低28.20%，归属于上市公司股东的净利润3.77亿元，同比降低8%，上半年EPS为0.262元，低于市场预期。

　　变压器和电线电缆业务收入承压，毛利率同比小幅下降。公司变压器营业收入较上年同期下降14.25%，主要系电力投资放缓、市场竞争激烈所致。线缆的营业收入较上年同期增长2.95%，主要系公司调整产品结构，大力抢抓新兴市场，加大市场开拓力度所致。公司变压器产品营业利润率较上年同期下降1.46%，去年下半年招标的变压器价格较低所致。由于特变变压器收入中约20%来自国网，大部分来自工业用户、发电企业、海外等，所以特变毛利率要好于同行。线缆产品营业利润率较上年同期下降1.24%，主要系输变电行业市场竞争加剧，原材料成本波动所致。公司线缆业务盈利能力处于行业平均水平。

　　光伏和工程承包业务发展良好，是未来重要增长点。光伏的营业收入较上年同期增长4.37%，营业利润率较上年同期增长7.8%，主要系公司多晶硅项目产能释放、光伏产品技术水平提升、市场开拓力度加大、竞争力增强所致。工程承包业务营业收入较上年同期增长9.19%，主要系公司加大国际市场开拓力度，国际市场订单稳步增长所致；营业利润率较上年同期下降8.8%，主要系原材料、人工成本上涨所致。

　　销售费用和管理费用同比上升，而财务费用大幅减少。报告期内，公司销售费用和管理费用分别为5.5亿和4.6亿，同比分别增长29%和32%，由于销售收入同比下降，销售费用率和管理费用率分别为6.7%和5.7%，同比分别增加1.8%和1.67%。销售费用同比增加1.3亿，主要是运输费用增加1亿以及工资增加1000多万。管理费增加1.1亿主要是人工成本、研发和折旧等增加较多。财务费用3190万，同比下降70%，绝对额减少7000万，去年再融资较好的解决了资金问题。

　　加快产品结构调整和加大国际市场开拓是工作重点。今年上半年公司积极推进产业、产品、市场结构调整，大力开拓新兴市场，获取国家电网智能变压器、锦屏-苏南±800kV特高压直流输电工程等项目订单。公司加大对国际市场的开拓、成套项目总承包工程市场开拓力度，加大光伏产品国际市场突破。多晶硅今年实现扩建产能，煤矿的开采业务也在推进之中。

　　维持公司买入评级，目标价15元。我们小幅调低公司的盈利预测，预计2011-2013年的EPS分别为0.60、0.72、0.85元，参考可比公司估值，并考虑到特变的龙头地位和盈利低点，给予2011年25倍PE，对应目标价15元，维持公司买入评级。

　　风险因素：电网投资持续低于预期、光伏产品价格超预期下跌。



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