主题：特变电工：中期业绩低于预期 “推荐”评级

中期业绩低于预期：上半年，公司营业收入82 亿元，同比下降6.4%，营业利润7.53 亿元，同比下降30.86%，归属上市公司股东净利润6.89 亿元，同比下降28.2%，基本每股收益0.2615 元，综合毛利率22.2%，相比上年同期微降0.4 个百分点，公司业绩低于预期。报告期内公司销售费用率和管理费用率分别为6.71%和5.67%，较上年同期分别上升了1.84 和1.68 个百分点。在期间费用上升和毛利率下降的影响下，营业利润下降幅度高于营业收入下降幅度。

多因素影响公司变压器业务：1-6 月份，公司变压器产品营业收入43.4 亿元，同比下降14.25%，毛利率水平为26.83%，相比上年同期下降1.46 个百分点。上半年电力投资增速放缓，对国内输变电设备制造企业均形成了较大的压力，公司作为国内输变电设备领域龙头，难以幸免。另外，铜、铝、变压器油等原材料价格高位宽幅波动，拖累了公司变压器业务的毛利率水平，但仅1.46个百分点的毛利率降幅仍好于大多数同类企业。

光伏业务一枝独秀：相比传统业务的疲弱状态，公司光伏产品异军突起，1-6 月份公司光伏业务营业收入13.29 亿元，同比增长4.37%，毛利率水平13.78%，较上年同期大幅提升7.8 个百分点，这也完全符合我们之前的预期。

光伏业务盈利能力的大幅提升，有力的支撑了公司报告期内的业绩。

前期看点仍具备吸引力：在之前报告中我们提到，未来公司三个看点：1、特高压市场优势，2、光伏产品低成本，3、募投项目投产。在特高压方面，受制于项目批准进度缓慢，目前对业绩尚无明显支撑，但是特高压项目建设是确定性的，随着审批进度逐步加快，未来将有力支撑公司业绩增长。光伏方面，光伏业务的发展符预期，依托资源优势，公司光伏产品在成本上的竞争力是其他公司不可比拟的。募投方面，2010 年公司增幅募投项目将逐步开始贡献业绩。

从中报情况来看，上述三点并未受到明显影响，仍是支撑公司业绩的关键。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2011-2013 年的EPS 分别为0.613 元、0.81 元和0.971 元，对应动态市盈率分别为16.84 倍、12.74 倍和10.63 倍，继续维持对公司推荐的投资评级。

风险提示：1、募投项目建设进度滞后；2、特高压建设推进缓慢；3、原材料价格上涨。


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