主题：农业银行（601288）：盈余管理潜力大 风控表现最佳 维持买入

　农行公布中报，上半年实现净利润666.67 亿元，同比增长45.4%；实现EPS0.21 元。由于此前农行已经披露预增公告，这一增速基本符合预期。

　　同比增长主要由规模、息差和成本节约推动，而拨备贡献低。上半年农行净利润增长主要来自于规模扩大（平均余额增长14.7%）和息差扩张（贡献13.0%）。在此基础上，手续费增长（6.0%）和成本收入比下降（10.5%）也有较明显贡献。相反，拨备节约（1.7%）并未成为主要盈利增长驱动因素，这表明公司实现当前的净利润增速有非常大的余裕。

　　息差2 季度环比稳定。公司上半年和1 季度的净息差都是2.79%，这意味着2 季度净息差环比基本稳定。公司的存款成本优势明显，上半年存款成本仅比去年同期上升13BP。存款成本稳定下息差环比没有明显上升，表明农行的风险经营倾向很低——这通常是刚刚经历了高不良率的银行的自然选择。

　　风控表现最佳，拨贷比最高，不良升级和拨备回拨潜力最大。上半年农行风控表现非常优秀。（1）不良生成率为-41BP，是上市银行中最好的；（2）逾期贷款比年初负增长，而已披露中报的绝大部分银行都出现反弹；（3）不良贷款/逾期贷款仍处在123.6%的高位，意味着存量不良贷款中有19.1%并未有逾期。其他银行该指标多在80%左右。（4）风控这么好的同时还在大规模计提拨备，信用成本率是上市银行中最高的111BP。因此，未来不论是不良贷款升级（至少有近200 亿规模，相当于单年利润的12%）还是信用成本率下降（可以下降至40BP，相当于能提高单年利润19%），都将成为未来农行净利润增速超过行业平均的保证。

　　资本略低，预计将内生消化。6 月底，农行的核心资本充足率为9.36%，已经低于监管要求。但农行表示，将主要谋求通过业务结构调整和内生利润积累来解决。我们预计这意味着一方面农行将更加向低资本占用的业务（例如个人贷款业务）倾斜配置资源，并积极转向内评法；另一方面将适度放缓规模增长。

　　投资逻辑有两点，一是错位竞争优势，二是财务管理潜力。继续维持农行的买入评级。推荐农行的理由有两点，一是该行错位竞争优势明显。该行资源分配更多地集中于中西部，集中于县域经济，这使得该行更好地从当前中国经济的发展结构中受益。二是前述的农行巨大的盈余管理空间，这一潜力将在维持数年内保证农行拥有五大银行中最快的业绩增长。市场对于农行风控能力的成见，将会在农行的低风险经营路线之前逐步调整，因而产生纠错机会。（东方证券）




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