主题：中国联通：业绩增长健康 估值处于历史低位

事件：

　　受中报超预期影响，8 月25 日联通股价大涨6.8%，盘中一度涨停，但市场对于联通股价的后续表现依然存在分歧。我们对于市场关注的几个问题予以分析，以期化解投资者对于联通基本面的担忧。


　　研究结论：

　　问题一：联通净利润超预期主要依靠补贴下降？

　　联通一季度补贴19 亿，二季度为11.5 亿，环比仅下降7.5 亿，而净利润环比上升24 亿。说净利润的上升主要依靠补贴下滑是不公平的，实际上，联通二季度环比3G 通信服务增长19 亿，2G 增长3 亿，宽带增长7G，这才是联通净利润增长的主要原因。

　　问题二：关于 iPhone 5 的引进？

　　根据我们的业内调研和判断，iPhone 5 的情况预期如下：

　　iPhone 5 只有联通引进是已经确定，预计只要苹果公司发布，2 个月内就可国内销售；

　　移动绝无可能引进新一代的 iPhone 5，因为其不支持移动的TD-SCDMA技术制式；

　　电信在理论上是可以引进的，因为 iPhone 5 同时支持WCDMA(联通制式)和CDMA 2000(电信制式)，但iPhone 5 所支持的CDMA 2000 是烧号方式的，没有中国电信的UIM 卡插槽。我们认为，苹果提出如开发插卡式的iPhone 5，需要中国电信满足较为苛刻的商业条件，比如承诺包销600 万部等，电信将面临不小的难度，因此电信版iPhone 5 仍有一定的不确定性。

　　问题三：联通目前估值较高？

　　我们认为，从PB、PE 和AH 股溢价等多个方面来说，联通的估值都不能算高。

　　从 PB 来看，联通的PB 远低于同ROE 水平的其他公司。预计明年联通EPS将再翻一番，则其ROE 也将随之大幅增加，合理PB 水平应更高。

　　从 PE 角度看，我们预测明年业绩0.29 元，后年业绩0.41 元，目前来看PE 为明年17 倍，后年12 倍。已为运营商合理估值水平。

　　从 AH 股溢价角度来看，由于昨天H 股涨幅高于A 股，目前A 股相对于H 股溢价仅为2.5%，为历史最低水平(没有“之一”！).

　　我们分析认为公司前期被市场所错杀，预计公司2011 年至2013 年的EPS分别为0.15、0.29、0.41 元，每股净资产分别为3.45 元、3.65 元和3.93 元，目前股价对应2011 年PB 为1.43 倍，维持公司买入评级。

　　风险因素：大盘系统性风险，3G 用户发展低于预期。


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