主题：论“双碳”时代宝钢的重估：不仅仅是稳增长

市净率反映的是市场所愿意给予此部分资产的认可。对于重资产的优质龙头，如果给予 资产 1 倍 PB，背后反映的假设是市场期望的合理 ROE 回报应对标机会成本，而机会 成本=无风险收益率+风险溢价。

复盘近十年宝钢股份市净率，发现其低于 0.8 时段并不少见。在 2014 年年中，甚至一 度出现宝钢 PB 跌至 0.5 左右的极值情况。彼时主要源于产能增加与需求下行所导致的 悲观预期。而相对角度来看，宝钢股份市净率低于板块的时间，在近几年逐步减少，反 映市场对于宝钢的定价有所修复，但是我们认为，宝钢股份依旧处于相对低估状态，仍 具有进一步上行空间，其驱动来自宝钢龙头优势，在“双碳”大背景下的进一步提升。


行业现状：“弱现实”与“强预期”，稳增长将引 领需求走势反弹
稳增长背景下，行业处于强预期与弱现实的过渡期中。需求端，制造业、地产、基建以 及出口需求呈现多重分化，地产偏弱，出口偏强，长材偏弱，板材较强。

供需双弱格局自 2021 年延续至今。从供给端看，同比角度未显弹性，产量低于 2021 年、2019 年同期。从需求端看，需求结构分化明显，制造业强于地产，由此，测算板材 需求同比-3.64%，测算长材需求同比-7.47%，从 2022 年 1-2 月数据看：


1) 制造业需求高位企稳。无论是汽车同比+11.10%还是工业增加值同比+7.50%，均 表现出较强的韧性；

2) 基建需求贡献显著增量。2022 年 1-2 月基建投资同比+8.61%，而 2021 年全年同 比2020年仅+0.21%，在去年专项债后置今年年初使用以及财政加码发力背景下， 此数据将推动钢铁部分需求修复；

3) 地产需求为最弱一环。2022 年 1-2 月拿地与新开工增速，分别同比下滑 42.30%、 12.20%，其中，新开工增速基于基数较高等原因，并未如市场想象般悲观，但拿 地数据持续下滑，对未来开工弹性依旧造成制约。


当下，制造业需求高位企稳源自于制造业内部结构亦升级高端化，因此高端制造为主体的产业链成为后工业化时代的关键支撑；而钢铁主要的制造下游汽车、家电均属于升级、 更新较快的产业，或支撑高端钢材的需求弹性，宝钢便是耕耘在此赛道之中，其需求稳 定性较之地产建筑领域，明显更佳。

汽车和家电需求有望保持稳增态势。随着家电行业技术进一步革新，以及智能化家居逐 步落地，均利于提升家电行业的需求量，从而带动家电用钢需求持续上升。汽车方面， 随着缺芯问题逐步缓解，叠加进入汽车产销旺季，汽车行业有望保持增长趋势，带动汽 车用钢量稳步提升。


当下需求主要的分歧集中在地产。与地产需求的“弱现实”相对应的，是宏观政策不断 利好的“强预期”。自“菏泽商贷降首付”以来，各地发布了包括降首付/降利率/松限购 等各项地产利好政策。至此，地产需求的“弱现实”和“强预期”相互博弈，而宏观层 面上，5.5%的 GDP 目标已定，后续地产层面进一步的放松，或促使“强预期”阶段性 再度强化，直至兑现，因此强弱窗口的转换，需密切注意，而这也会将地产链上的家电 汽车需求更多地激发。


前进不止：“双碳”下的行业龙头，大有可为
宝钢股份作为钢铁行业龙头，不仅受益于“稳增长”以及相关家电汽车需求的进一步好转，其个体α优势也十分突出，不仅在规模上占据优势，在环保低碳、产品高端、降本 增效上也优势明显。伴随着我国“碳达峰、碳中和”的逐步落地以及制造业转型升级所 带来的高端钢材持续景气，公司优质的α价值有望持续凸显。

α来源之一：“双碳”优化供给格局，环保优势转为成本优势

近几年，随着行业供给格局优化，龙头企业经营层面相对优势逐步映射至投资收益上。 从 2016 年供给侧改革落地至今，普钢板块涨幅 19.96%，而宝钢股份涨幅 68.35%即是 印证（截至 20220401）。而“双碳”背景下，这种进程仍在进行中。


在公司的规模优势和集团的协同效应下，公司环保优势明显。如高炉富氢碳循环技术可 基于钢企现有高炉进行改造，可减少 30%的碳排放，或成为钢企中短期减少碳排放的最 佳方案。宝钢股份已研发出高炉富氢技术，并由宝武集团内的八一钢铁进行试验，当前 已实现 50%的超高富氧冶炼，技术在国内领先。而宝钢湛江基地的 100 万吨氢基竖炉 项目已在建设中，氢基直接还原铁技术可分为富氢还原和全氢还原，全氢还原下可实现 “零碳冶金”；公司提前布局，有望率先实现减碳目标。（报告来源：未来智库）

随着我国碳排放交易权市场化的推进，公司的环保优势有望加速转变为成本优势。率先 完成环保改造后，公司可依托环保优势，将多余的碳排放指标出售。而随着“双碳”的 持续深化，碳排放权或将会成为越来越稀缺的资源，而公司的成本优势将更加显著。

α来源之二：高端产品赋能，结构持续升级

硅钢是公司技术领先的代表性产品。作为支撑国家机电产业与能源发展战略的重要功能 材料，硅钢可应用于家用电器、电机、新能源汽车等领域，具有极强的技术壁垒。根据 内部晶粒朝向，可将硅钢分为取向硅钢和无取向硅钢；根据含硅量的不同，可分为高牌 号硅钢（含硅量较高）和中低牌号硅钢（含硅量较低）；从技术壁垒上看，取向硅钢>无 取向硅钢，高牌号硅钢>低牌号硅钢。


公司在硅钢，尤其是高技术壁垒的取向硅钢上具有绝对优势。公司硅钢产能约 355 万 吨，2020 年公司取向硅钢产量约 84 万吨，国内市占率约 53%，产量世界第一；无取向 硅钢产量约 271 万吨，国内市占率约 28%。在取向硅钢上，宝钢已占据国内大型特高压变压器 100%市场，新型耐热刻痕取向硅钢制造技术产业化成功并实现了全球首发， 技术优势显著。

除技术壁垒外，硅钢产品还具有长时间的认证壁垒。随着新能源汽车生产企业对于车辆 动力性能及稳定性要求逐步提升，对于电机核心材料的无取向硅钢的规格要求也相当高。 车企对于原材料认证周期一般在 4-5 年，形成长时间的认证壁垒。目前，国内新能源汽 车用无取向硅钢主要供应商仅有三家，公司即为其中之一，且已完成全车系认证。


公司高端硅钢产能有望继续扩产。随着国家新能源战略的实施，尤其是新能源汽车行业 的高速发展，市场对高等级无取向硅钢的需求将呈爆发式增长，公司宝山基地和青山基 地无取向硅钢产线已于 2020 年 12 月开建开工建设，预计于 2023 年 3 月建成投产，该 项目会将公司高牌号无取向硅钢产能将从目前的 40 万吨提升到 2023 年的 100 万吨， 将成为全球第一个完全面向新能源汽车行业的高等级无取向硅钢专业生产线。


而硅钢仅仅是公司产品高端化的一个缩影，汽车钢、超高强钢等其他高端产品将让宝钢 产品结构升级战略持续绽放光芒。

α来源之三：降本增效显著，四大基地协同

降本增效是公司毛利领先的另一重要原因。宝钢股份始终践行产品高端化战略，前期投 资与研发费用较多，因此过去很长一段时间，吨产品成本长期高于行业平均水平约 2000 元-3000 元/吨。

而在公司多轮降本增效下，2021 年上半年，公司吨产品成本仅比行业平均水平多约 380 元/吨，同时销售端价格又远高于平均水平，毛利领先优势便不断扩大。自 2016 年以来，公司已经累计削减约 268.2 亿元成本，以公司 2020 年产量计算，相当于每吨产品减少 了约 588 元的成本。


四大基地的协同发展有望使公司业绩再上台阶。宝钢股份四大基地中，宝山和武钢基地 的钢材年销量约为 1500-1600 万吨，湛江和梅山基地年销量约为 700-800 万吨，然而 宝山基地和湛江基地贡献了绝大部分的利润。在公司四大基地协同发展战略下，武钢、 梅山基地有望引入宝山、湛江的高端产品生产技术和管理经验，缩短基地之间的利润差 距，从而使公司业绩再上台阶，实现内部挖潜增长。

对比表现：经营韧性十足，估值并未充分反映
宝钢上述的种种优势、各路进取，换来的是经营与财务数据上的同步正向反馈，而估值 层面似乎并未充分反馈，值得我们当下关注。

从 ROE 的视角看，近年宝钢股份和普钢板块平均水平较为接近；但从 ROE 的波动上， 宝钢股份在周期下行时，表现出更强劲的韧性。如 2015 年底，由于产能过剩，需求下 行，钢价持续走弱，普钢板块的平均 ROE 下降至低点-12.33%，然而宝钢股份仍保持正 向盈利，充分印证其穿越周期的韧性。


受制于前期投资较多，资产较重，由此宝钢股份 ROE 水平在普钢行业中处于中游，然 而在高分红政策下，股息率为行业平均水平的 2 倍。从风险溢价看，宝钢股份营收对比 同类型企业更加稳定，抵抗周期波动的能力更强，风险相对更小。因此理论上，宝钢股 份应具有明显高于板块平均水平的市净率，当下两者持平的现实，或反映市场对宝钢股 份价值的低估。

纵向：对比历史表现，估值并未匹配当下经营水平

从盈利指标上看，当前宝钢股份约 13%的 ROE 水平在近十年内属于高位。历史上，仅 在钢铁行业处于上行周期时，公司能短暂的到达 13%的 ROE 水平。而对于这些钢铁行 业景气时点，市场都给予了相对充分的估值认可，公司对应市盈率在 6-13 倍之间，均 高于当前 6.11 倍的市盈率；而从市净率的角度看，13%的 ROE 水平对应 0.71-1.22 倍 市净率，当前 0.89 倍市净率也仅处中低水平；市净率和年化 ROE 的两条曲线近年的相 对收窄，表明经营（ROE）上行之时，估值（市净率）并未表现出与之匹配的向上弹性， 表明公司估值或存低估。


横向：对比上游煤炭，钢铁盈利改善大然而涨幅小

钢铁行业供给侧结构性改革以及粗钢平控以来，行业供给格局不断优化，随着落后产能 的逐步出清，以及无序增产被行政管控，行业整体盈利水平得到提升。和上游的煤炭行 业对比，钢铁行业和煤炭行业毛利率的差额已从 2016 年初约 21%缩窄到当前约 16%； ROE 的差额已从 2016 年初约 11%缩减至当前约-1%，充分表明钢铁所处的中游加工冶 炼环节，在整体产业链中议价权的提升。

然而，供给侧改革和粗钢平控以来，钢铁行业估值表现上却明显弱于煤炭行业。自 2016 年初以来，钢铁行业累计涨幅 19.96%，低于煤炭行业的 84.65%（截至 20220401）； 作为钢铁板块龙头的宝钢股份，累计涨幅为 68.35%，低于煤炭板块龙头中国神华的 204.23%（向前复权，截至 20220401）。钢铁和煤炭同为周期类行业，都受益于供给侧 改革和“碳达峰、碳中和”所带来的行业供给格局优化，但此间的差距，或表明钢铁股 估值有进一步上修空间。


而钢材期现价差的回升，或是钢铁股估值修复的信号。期现价差，一定程度上反映了市 场对于钢铁基本面的预期变化。当前，螺纹钢期现价差已回升至约-60 元/吨，到达历史 相对高位（历史低值区间-800 元/吨以上）。横向对比近十年公司市净率和期现价差，当 期现价差回升至约-100 元/吨以内时，往往释放上涨信号，而当前价差已升至接近平水。

投资价值：升级中的高股息标的，长期配置属性渐显
宝钢股份股息率基本是普钢板块均值的 2 倍，同时，绝对值角度出发，供给侧改革以来 宝钢股份的股息率在 4%-10%的范围内波动，高于我国 10 年期国债利率，凸显其稳健 收益特征。

而宝钢股份资产负债率水平明显低于行业，从 2021 年 3 季度看，宝钢股份的资产负债 率为 47.90%，而行业平均水平为 56.97%。健康的财务状态使其分红率长期保持稳定， 处于 50%左右水平。


总的来说，一个具备进化升级能力的行业优质龙头，在未来“双碳”区间里 ROE 具有相对保障，且分红比例稳定、股息高企，因此，当前偏低的估值水平，我们应该重点关注。

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