主题：特变电工：短期业绩压力较大 关注业绩拐点

业绩增长低于预期。2011年前三季度实现营收127.18亿元，同比减少1.26%；实现净利润10.2亿元，同比减少25.56%，业绩增长低于预期；其中第三季度营收和净利润分别同比增长9.56%和-22.06%。净利润同比大幅下滑的主要原因是毛利率的下滑和期间费用率的上升。

•变压器和线缆业务拐点或现。一方面2011年电网投资增速放缓导致公司输变电业务订单下滑，预计变压器与线缆全年收入无增长；另一方面价格战以及原材料的上涨导致毛利率出现下滑，但同比仅下滑1-2个百分点。我们认为随着招标价格回暖、原材料价格的回落，毛利率将出现拐点；电网投资规模2012年预期将大幅增长，海外业务继续增长，输变电业务面临拐点。

•光伏业务机遇与挑战共存。光伏业务上半年收入同比增长4.37%，毛利率提升7.8个百分点达到13.78%，盈利能力大幅提升；公司投资155.2亿元的新疆硅业光伏项目获批(其中投资72.07亿元建设1.2万吨多晶硅项目)，将大幅增强公司光伏业务实力。虽然公司光伏业务在成本方面具备显著优势，但需求的下滑以及全产业链利润率的萎缩，公司光伏业务仍面临巨大挑战。

•期间费用率显著增加。三季度期间费用率达到12.56%，同比增加2.17个百分点，销售费用率和管理费用率均上升。收入增速的略有下滑会导致期间费用率的增加，但需关注费用率绝对量的增加。

•盈利预测与评级：我们调低2011-2013年EPS分别为0.53、0.69和0.85元，短期公司业绩压力较大，但中长期仍看好特高压、光伏和海外工程，维持“增持”评级。

•风险提示：电网投资低于预期；光伏业务竞争加剧；毛利率下滑。


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