主题：青岛海尔：龙头效应显现 利润增速超预期

收 入稳定增长，利润增速超预期。青岛海尔2011年7-9月实现销售收入188.37亿元，同比增长了14.62%；实现净利润7.29亿元元，同比增长了31.69%。2011年前三季度，格力电器实现销售收入和净利润568.32亿元和22.56亿元，分别同比增长了16.85%和 22.93%，公司实现EPS0.84元。2011年以来，冰洗行业一直维持低位运行，海尔三季度利润的超预期增长体现了行业龙头在弱势市场环境中竞争力的逐步提升。

毛利率同比大幅提升，净利润率同比基本持平。2011年三季度，青岛海尔分别实现毛利率和净利润率25.10%和3.87%，与去年同期相比分别提升了3.4个百分点和0.5个百分点。毛利率的提升主要来自于产品结构的改善。同期，公司管理费用为5.37%，比去年同期提升了2.5个百分点。

预计负债同比较快增长，经营性现金流充沛。截至2011年三季度末，青岛海尔实现预计负债12.04亿元，较年初增长了19.04%。由于预计负债项目主要是售后维修费，由终端产品的销售产生，因此可以假定2010年三季度末的预计负债与今年同期的数据可比。该项目同比去年增长了44.94%，体现了公司的销售情况依然保持良好的态势。2011年三季度，青岛海尔实现经营性现金流净额23.68亿元，公司现金流充沛。

投资建议。报告期内，购买海尔集团公司及其子公司持有的青岛海尔模具有限公司等10家公司股权并实现对其合并报表，因此公司收入和资产规模均有一定程度的提升。我们预计2011-2013年公司收入增长率（不可比）分别为24%，20%，18%，EPS为1.11元，1.34元，1.58元，对应的 PE为9倍，8倍，6倍。由于青岛海尔股价下调幅度较大，我们维持其买入-A的投资评级，6个月目标价下调为13.5元。

风险提示：渠道拓展不达预期；冰洗行业竞争激烈；原材料价格持续上涨。



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