主题：招商银行："二次转型"提高风险定价能力

二次转型实现内涵式发展：降低资本消耗，提高风险定价能力招行属于行业内的领军者，经历5年的“一次转型”后，2009年开始“二次转型”，即在业务重心转向零售和中小企业贷款的基础上，于2009年开始旨在“用最小的资本消耗，实现盈利最大化”的又一次转型；具体目标是降低资本消耗、提高贷款风险定价、控制财务成本、增加价值客户、确保风险可控。

大行评级存贷款增速放缓，净息差已经触顶

2011年3季度，存款余额20003亿，较上半年下降4%；贷款余额14925亿，较上半年下降4%；生息资产收益率回升46个基点，达到4.97%；付息负债成本率提高26个基点，达到2.01%；净息差提高20个基点，达到2.96%。

从趋势看，4季度后净息差将触顶回落。理由：4季度信贷宽松，银行议价能力下降，生息资产收益率开始下降；由于吸存压力依然存在，付息负债成本率会处于高位，净息差将开始回落。

营业效率提高、资本金节约，资产质量改善

招行的成本收入比持续下降，经营效率开始明显改善，未来下降空间犹存；3季度单季，贷存比名义达到监管红线，扣除500万小微贷款后贷存比只有73.84%，达到监管标准；拨贷比2.16%，拨贷比提高对业绩影响可忽略；资本金未变，但是资本充足率和核心资本充足率小幅提高；

350亿配股融资充实资本金，有助于释放其基本面优势

招商第二次配股融资方案，融资规模350亿元，10股配2.2股，配股价格是7.38元/股。第二次配股融资完成后，招商的股本将提高到263亿股，核心资本充足率提高2%，预计资本（核心资本）充足率将达到13.3%（10%），满足未来3-5年的资本需求。如果说“一卡通”和“一网通”成就了招行的零售银行业务，那末这次“二次转型”将成就招行成为资本金约束下经营的资本节约型银行。

招行业务特色和竞争力

1、零售银行业务业内领先；2、发达营销渠道和战略布局；3、高附加值的客户群体数量出现明显增加，客户的价值贡献提高；4、充足的贷款拨备覆盖率；5、多样化的营收来源；6、EPS高成长性，净利润增速稳定。

绝对估值法测算招行合理的价值区间是：（14.24，16）

按照绝对估值剩余价值法，招行合理的价格区间（14.24，18.17）；按照线性回归分析法，招行合理价格区间（13.9，15.7）。如果按照共同的交叉区域来估算的话，招行合理的价格区间是（14.24，16）。

投资建议和估值

我们提出4季度银行板块估值修复行情启动。基本理由是：2011年4季度到2012年上半年，通胀率下降的速度将快于名义经济增长率下降的速度，从而经风险调整以后的实际经济增长率将回升；当行业实际增长率回升后，行业的估值提升理由充分；将银行体系等同为中国宏观经济，银行股估值提升理由充分。在行业性机会出现时，我们重点推荐业绩增长优势更为明显的银行。

2012年，我们重点推荐招商的理由是：1、明年配股融资完成，释放银行信贷扩张空间，2、较低的付息负债成本率，3、较强的贷款议价能力，4、中间业务发展在业内领先。

预计2011/12招行净利润同比增速分别为39%/20%，摊薄以后的EPS分别为1.36/1.63，对应11/12年的PE为8.7/7.23，PB为1.63/1.43。由于较强的零售银行业务和中间业务优势，招商的估值相对合理。在2012年信贷宽松背景下，招商卓越的风险定价能力、领先的零售银行业务优势将继续确立其业内的领军地位，提升其估值空间。我们测算其合理价格区间为（14.24，16），维持“买入”评级。


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