主题：中国联通：在正确的道路上继续前进 买入评级

　　结构性趋势向好的变化正日益体现

　　由于我们对中国的3G业务增长日益有信心（主要得益于低成本智能手机的普及），我们更加看好中国联通（600050）未来2-3年的基本面增长。

　　积极的投资和市场策略是正确之举

　　我们认为，中国联通在2012年增加资本开支和手机补贴来赢取市场份额的进取策略是正确之举。在电信行业中，规模是关键，且仅有规模才能带来未来可持续的盈利能力。虽然这一措施可能导致经营杠杆迟后一到两年出现，但我们认为中国联通仍有足够的时间窗口期，因为中国的LTE时代可能会比市场预期来的更晚。我们认为，2012年管理层将着重降低中高端3G用户的流失率以及全力以赴争夺低端3G市场。

　　降低盈利预期反映较高的运营开支和资本开支

　　我们将2012/13/14年的营收预期上调5.7%/7.6%/10.2%，以反映我们3G净增用户较高的假设。由于市场和人工成本上升，我们将同期的息税折旧摊销前利润预期下调7.4%/5.4%/3.4%。我们将盈利预期下调 39%/ 28%/ 17%，比息税折旧摊销前利润预期下调的幅度更大，因为中国联通的盈利基于较薄的净利润率因此对成本的变化更为敏感。我们将2011/12/13年的每股收益预期由0.10//0.19/0.33元下调至0.07/0.11/0.22元。

　　估值:短期内股价可能仍有波动，维持买入评级

　　由于我们上调了中长期的息税折旧摊销前利润预期，我们基于贴现现金流估值法，维持WACC假设值8.5%，得出的目标价仍维持在9元。虽然我们的目标价对应于近期较高的市盈率，但按照2012/13/14年企业价值/息税折旧摊销前利润比计算为6.3/5.4/4.4倍，仍处于合理水平。


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