主题：中交建大缩水回归 投资承压业绩无亮点

低迷市况下大幅缩股回归，皆因未来高速增长难以为继，而投资资金缺口压力巨大

龙年春节后的第二个交易日，路桥建设（600263.SH）突然公告停牌，称控股股东中国交通建设股份有限公司（01800.HK，下称中交建）将换股吸收合并公司。这意味着经历两年多重组，数度宣告回归的中交建，这次是志在必得了。

但在如此疲弱市况下，中交建付出了缩减四分之三融资规模的代价。和2011年3月公告发行35亿A股的计划相比，此次公告发行规模缩减至不超过16亿股，募集资金也从不超过200亿元大幅缩水至不超过50亿元。

对此，中交建董事长周纪昌表示，考虑到市场对大盘股承受能力及近期市场低迷走势，公司主动提出缩股发行。

2月3日至7日，中交建完成了京沪深三地机构现场路演，据参会的多位业内人士向财新《新世纪》表示，参与路演的机构不少，但现场气氛较为平淡。

“虽然公司和机构做了充分沟通，实际上关心的人不多。原因一是受宏观经济形势影响，中交建在业务层面看不到高增长的亮点；二是其业务结构调整和大海外战略的实际效果还有待观察。”一位机构投资者对财新《新世纪》记者说。

据财新《新世纪》记者了解，中交建的联合保荐机构、联席主承销商中银国际和国泰君安分别给出5.9-7.1元/股和5.70-7.01元/股估值区间，财务顾问、联席主承销商中信证券给出5.79-7.09元/股估值区间。“目前的市场情况下，保荐机构的估值明显太高，估计很难发高价。”上海一位券商人士对财新《新世纪》记者分析称。

业绩无亮点

“中交建就像建筑工程领域的一头‘大象’，在基建设计、基建建设、疏浚业务等领域都有很高的市场占有率，但这些领域很难持续高速发展，所以大家看不到未来想象空间。”在北京的路演现场，一位私募人士如此评价。

中交建有四项主营业务：基建设计、基建建设、疏浚业务和装备制造。它是中国最大的港口设计及建设企业，设计和承建了建国以来绝大多数沿海大中型港口码头；国内航务工程市场占有率约70%，特大桥市场占有率为80%；疏浚业务收入规模位居全球首位，国内市场占有率达到50%；还是世界上最大的集装箱起重机制造商，全球岸桥市场占有率达75%。

但其核心支柱基建业务正面临严峻考验。2010年年报显示，基建建设所占份额为公司营业收入的76.7%，毛利占比为66.9%。中信证券在询价报告中分析，中国基建投资增长巅峰已过，今后基建规模虽仍将维持高位，但增速将大幅放缓，铁路和公路投资增速还将进一步下滑。

一位上海券商人士向财新《新世纪》记者表示，基建业务和宏观经济紧密相关，同时基建建设属于劳动密集型产业，收入占比大但毛利率很低。

对此周纪昌并不讳言。在北京路演现场，他用“稳中略有提升”来概括未来基建设计业务增长情况；而对基建建设则谨慎措辞“平稳的增长势头”。他坦言，基建建设各项业务中，港口建设毛利率为12%左右，桥梁设计毛利率约为11%，而其它建设业务毛利率只有3%。铁路建设有其特殊性，许多资金确认存在滞后期，但也能达到5%的水平。

“中交建惟一可期待的就是公司疏浚产能扩张，可能带来新一轮利润增长。”上述私募人士表示。但也有投行人士指出，疏浚业务占比较小，很难对公司整体业绩产生很大的带动作用。

中交建正是将疏浚业务作为路演重要卖点。据财新《新世纪》记者了解，中交建自有船队年疏浚能力超过5.86亿立方米。“疏浚行业有高资产和高技术门槛，国内疏浚市场对外封闭，其他企业难与抗衡。但受制于疏浚产能不足，目前公司只能将部分业务分包，2010年分包比例达51%。随着自有产能增加，疏浚将带动毛利率上行。”中投证券分析称。

对于疏浚船舶船龄较大的担忧，周纪昌表示，未来将在海外打造一些旗舰型船舶，“2007年我们曾做过疏浚市场未来十年的分析，‘十二五’期间公司保持27%的复合增长率没有问题。”

周纪昌还透露，沿海地区土地供应紧张，公司将联合地方政府开发人工岛项目，逐步进入城镇综合开发运营商的角色，使其成为公司未来新的增长点。

中交建在港口机械领域占有龙头地位，在海上重型装备和钻采平台具有一定竞争力，但以子公司振华重工（600320.SH）为主要平台的装备制造业务依然亏损，直接影响公司整体毛利率。中金公司分析，未来随着全球集装箱贸易量的增长和港口装卸能力利用率的回升，港口机械将稳步复苏，公司装备制造板块也有望扭亏为盈。

投资承压

在大幅缩水的融资框架内，除了取消之前归还20亿元银行贷款的计划，中交建对投资项目未做调整，公司原定投向工程船舶和机械设备购置和广明高速公路延长线等八大项目不变，预计总投资超过450亿元。即使顺利完成IPO，中交建仍面临着巨大资金缺口压力。

周纪昌在北京路演时表示，公司准备通过提高自身盈利能力和发债来解决资金缺口。一位参加电话会议的投资者说，中交建也可能在H股继续募资。

招股书显示，公司因业务发展产生庞大的资本支出，2008年、2009年、2010年分别达到177亿元、194亿元和172亿元。

“债务融资是很多央企的常用手段。对中交建来说，发债比较简单，还债肯定也不是问题，但公司靠自身业务盈利解决资金缺口的能力有限。”一位曾在中交建工作多年的投资人士分析。

对于基建投资下滑的趋势，周纪昌表示，公司在经济危机时期就已感知，为此提出了大海外战略来应对。“过去我们国内业务占到85% -90%，市场结构单一，2011年我们海外业务已经接近三分之一，未来要达到40%。”

中信证券分析认为，在巩固“大交通”、“大土木”等基础和重点产业的同时，中交建应加大对相关领域的投资，既要保障公司收入规模增长，也要促进公司毛利率提高。

周纪昌称，2011年非常困难，公司最担心在建项目停工，新建项目不足，“不过2011年各项业务新签合同大超预期，2012年不会比2011年更难。”



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