主题：南方航空：季节因素致使客运增速趋缓

季节因素致使内外线旅客需求增速环比递减

由于今年春节在1月，而去年在2月的原因，今年2月公司旅客周转量（RPK）增速较1月出现环比下降。2月份，内外线RPK增速分别为7.6％和31.8％，环比分别下降5.2％和8.4％。

从运力投放角度来看，国内线继续保持稳定，而国际线增速则有所收敛。2月份，国内线运力（ASK）增速为9.9％，近4个月同比增速基本维持在10％附近；国际线ASK增速为33％，环比下降2.7％。

若对今年和去年1、2月数据进行加总对比，我们发现，国内、国际和地区RPK增速明显收敛。因此，季节因素导致今年内外线需求增速环比减少。

淡季来临，国内线增速差再度转负，国际线未见明显好转

从增速差分析可以看到，春节后的客运市场转淡影响已经显现。

国内线2月份供需状况自去年12月后再度出现供大于求状况，增速差为2.3％。尽管1月份由于春节效应需求增速略微大于供给，但供需缺口仍然偏小。总体而言，国内航空淡季似乎对公司影响开始显现。票价指数显示，春节效应使得1月国内线票价达到历史最高点，但我们预计，随着淡季到来，票价下滑幅度可能超过历史同期水平。另一方面，国际线供需状况虽比2011年上半年激进运力投放时期有所好转，但仍略微供过于求1.2个百分点。而票价走势来看，1月春节因素刺激并未使国际航线票价出现大幅上涨，涨幅程度低于去年同期。因此，若今年国际线运力无法有效收缩，客座率和单位收益有继续下滑的风险。

因此，即便不考虑季节因素，环比数据来看，公司客运市场仍面临着航空淡季来临的挑战。

货运强劲反弹多为季节因素所致，整体趋势仍不乐观


由于去年2月为春节，货邮周转量（RFTK）偏少，造成今年2月货运出现同比大幅反弹。其中，国内、国际和地区RFTK同比增速分别达到48.1％、37.7％和34.6％。但就今年货运市场的整体形势而言，由于国内出口形势依旧严峻，国际经济环境难言乐观，货运市场很难重回2010年的景气高点。

投资建议及评级

随着淡季来临我们预计公司整体运营状况难以超预期，预计今明两年EPS分别为0.69和0.60元。从估值角度来看，目前动态PE仅为8倍，PB不到1.5倍，均处于历史底部。我们认为，公司股票买入时机仍需观察2季度运营状况，尤其是国际线经过去年大力拓展后的盈利情况。维持公司“增持”评级，目标价6元，对应2012年PE10倍。

风险提示

运营状况不达预期，航油价格波动对于公司营业成本增加的潜在影响。



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