主题：工商银行：拨备计提力度不大

业绩符合预期。2011年实现归属母公司股东净利润2082.65亿元，同比增长26.1％，业绩推动因素为息差、规模和中间业务，全年成本收入比和信用成本变化较小。2011年信用成本比去年同期下降2bp至44bp，成本收入比下降0.97个百分点。4季度单季实现归属母公司股东净利润444.25亿元，环比下降18.3%，同比增长17.1%。4季度营业收入同比总比增长3.7%，经营费用增加导致净利润环比负增长。4季度的成本收入比环比增加11个百分点，信用成本下降5.3bp。
　　息差环比增加。全年净息差为2.61%，同比上升17bp。4季度环比上升3bp。去年全年贷款平均收益率5.68%，同比上升了69bp，尤其是新发放的贷款，去年加权平均利率是6.8%，比上年上升了150bp，领先同业。从负债来看，到2011年末，活期存款占比高达53.58%，这有效地保证了付息成本可控。在加息的背景下，全年付息率1.66%，同比只上升了31bp，协议存款占比非常低。预计今年1季度息差仍有望达到2.6%左右。2012年随着加息效应的完全释放，有60%-70%的贷款要重新定价，重定价负债80%为一年之内的，因此2012年息差有望保持稳定。
　　中间业务高增长。最近几年，得益于产品种类的增加（（2005年各种金融产品和服务共887种；2011年是3243种，增加了2.6倍）。手续费收入持续增长。结构上，去年手续费收入中结算清算、现金管理、个人理财、私人银行业务收入各自均超过200亿元，占到79.3%的中间业务收入。预计银监会清理规范收费业务对银行中间业务的发展影响不大。
　　不良增加但逾期率下降。年末不良率较3季度增加3bp至0.94％，不良余额增加38.2亿元，但逾期率较中期末下降9bp至1.38%。年末拨备并未多提，拨贷比稳定在2.5%。预计今年1季度资产质量保持稳定。
　　投资建议：工商银行2011年业绩符合预期。工行目前正向国际化和综合化经营方向迈进。非息收入占比达到23%，目前工行各项业务稳步发展，综合实力不断增强。我们预计工商银行2012年净利润增速14%，目前股价对应2012年PE和PB分别为6.3倍和1.35倍，维持“增持－A”评级。
　　风险提示：资产质量恶化。
　　（安信证券）



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