主题：中国联通：用户增长与利润增长不可得兼

　年报低于我们和市场预期。中国联通的12年、13年的主要任务是抓住3G的增长机遇，继续大规模强化网络覆盖，加大终端补贴力度，因此，预计12、13年很难释放利润。

报告摘要：

　　营收保持快速增长，但业绩较大程度低于市场预期

　　11年收入增长22.3%，净利润增长15%，EPS达到0.067元。收入保持快速的增长动力是3G用户净增了2550万，而四季度单季亏损，又意味着终端补贴大幅蚕食了净利润。11年全年的终端补贴费用略小于60亿元。

　　2012年：用户高速增长，业绩稳步提升

　　我们并不认为2012年是业绩爆发年，理由是，2012年3G用户与智能手机都进入高速增长期，因此中国联通的终端补贴费用会大幅提高，我们预计大约在150亿左右（我们估计全年3G净增目标大约在4500-5000万左右，到达9000万3G用户）；

　　2012年固定资产投资计划为1000亿元，这大约和联通3G第一年的投资相似，可以看出管理层对未来积极的预期，但12年、13年利润都将受到一定影响；.最后，我们认为历史上中国联通相对其他运营商的收入水平较低，因此2012年公司较大可能进一步改善员工收入水平，进一步提升员工积极性，对净利润增长造成一定的压力；

　　投资建议

　　2012年是联通在中国三大电信运营商继续确立3G挑战者格局的一年，在新增3G份额将持续保持领先地位，夯实“三分天下有其一”的市场地位，3G收入有望突破850亿元水平；

　　我们预计，12年、13年的收入增速为24.3%（考虑到终端销售有进一步的提升），15.4%，净利润增速为44%，49%，对应的EPS为0.10元，0.14元。

　　我们下调对公司的评级至增持-A，给予6个月目标价5.20元。

　　风险提示：

　　3G用户净增规模低于市场预期；

　　国家对于TD-LTE的政策发生重大变化；

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