主题：中国平安三大疑虑


平安五月份万能险结算利率上调没有"赔本赚吆喝"、"贴钱争保费"、利差空间的大幅下降，但并不意味着08 年财报净利润就会出现大幅下滑、2.7%的ROA 的确是高于长期可持续水平的，未来会向合理水平靠拢。
昨日，东方证券研究员王小罡对记者表示，有投资者认为平安五月份万能险结算利率上调是"赔本赚吆喝"、"贴钱争保费"的观点，是一种误解，原因在于没有理解万能险平滑准备金的运作
。
5 月份，平安个人万能保险的结算利率从5.5%提高到5.75%，平安个人银行万能保险的结算利率提高到6%。其他寿险公司的万能险结算利率基本维持不变或者有所下调，如中国人寿的万能险结算利率从5.85%下降到5%，中国太保的万能险结算利率则维持4 月份5.2%-5.5%的水平不变。有投资者担心在股市不断下跌的背景下，平安调高万能险结算利率，是以"贴钱"作为代价来提升保费收入。这种"赔本赚吆喝"的举动，是对公司利润价值的一种"伤害"，还可能引发"恶性价格战"。
王小罡表示，无论保监发【2007】335 号文件之《万能保险精算规定》，还是《中国平安2007 年报》之《主要会计政策和会计估计》中都规定：公司为万能险账户设立平滑准备金，用于平滑不同结算期的结算利率。平滑准备金不得为负，并且只能来自于实际投资收益与结算利息之差的积累。……，万能险产品是不可能用公司资本金去补贴客户的，补贴只能来源于以往积累的万能平滑准备金，是把本来就属于客户的资产返还给客户，是"楚弓楚得"、"完璧归赵"的意思，而非公司的"利差损"。
因此，平安在5 月份上调万能险结算利率，是因为公司万能险平滑准备金比较丰厚，所以有这个实力来上调结算利率。
为什么平安的万能平滑准备金比较丰厚呢？
王小罡分析，因为平安早在2004 年就推出万能险，并于05 年推出银保版万能险，并且其万能险业务规模是国内最大的。相比之下，太保也在2004 推出万能险，但业务规模一直较小，不超总保费收入的5%，直到2007 年才突飞猛进达到38%的比例，国寿则在2007 年才开始在九个城市试点个人万能险。因此，平安万能险平滑准备金的规模相对较大，有充分实力支持较高的结算利率。
因此，当国寿于今年2 月和3 月大幅提高结算利率时，平安并未跟进，到5 月份，平安有能力提高结算利率也就不足为奇。
有投资者认为：07 年寿险业务利差显著，以平安为例，07 年总投资收益率14.1%，而保单平均负债成本为4.7%，利差空间达到9.4 个百分点。08 年寿险业务利差水平出现大幅下滑，甚至成为负数。以平安为例，估计08 年总投资收益5.2%，而保单平均负债成本为6.7%，利差空间降至-1.5 个百分点。因此，有投资者认为利差水平下降10 个百分点以上，将导致08 年利润大幅下滑。
王小罡认为，从07 年到08 年，平安的确出现了利差空间的大幅下降，但是，这并不意味着08 年财报净利润就会出现大幅下滑。因为寿险责任准备金在07 年的超额提取和08 年的余额下降会对净利润产生平滑作用，从而使得08 年净利润维持与07 年相似的水平（假如年底A 股报收3600 点）。在07 年国际准则年报中，平安因精算假设调整而多提33 亿元，并且提取分红特储和万能平滑准备金大约197 亿元，合计超提230 亿元左右的寿险准备金。
他认为08 年，平安不但不会再超提准备金，而且由于交易类投资资产价格下跌，以及对去年超提储备的部分释放，分红特储和万能平滑准备金余额还会出现一定程度的下降，估计下降幅度约112 亿元。因此，如果定义的寿险业务财报有效投资收益 = 寿险业务总投资收益 - 超提寿险责任准备金，那么，平安07 年的财报有效投资收益为198 亿元，对应于财报有效投资收益率6.53%，而08 年的财报有效投资收益为306 亿元，对应于财报有效投资收益率8.28%。至于保单平均负债成本，国际准则下07 年报显示为4.7%，估计08 年会出现较为明显的增长，
如果平安分红险也给予不低于国寿5.5%水平的分红回报率，那么东方证券初步估计08 年的保单平均负债成本将达到6.7%。由此可知，就财报利差水平而言，07 年为1.83%，08 年为1.58%，同比下降仅为0.25 个百分点，远低于直观利差10.85 个百分点的水平。也就是说，财报寿险业务净利润不会出现大幅下滑，考虑到业务规模的扩大，寿险业务每股收益或许可以持平或者略有增长（如果A 股年底报收3600 点以上）。
他特别强调，08 年平安利差空间的确大幅下滑，但是，这并不意味着08 年报净利润就必然大幅下滑。
那么，未来ROA大幅下降会导致寿险业务盈利前景黯淡吗？
王小罡认为，2.7%的ROA (资产收益率)的确是高于长期可持续水平的，未来会向合理水平靠拢。但另一方面，长期而言，保险资产规模的增速是相当可观的。平安、国寿和太保在过去四年中，总资产规模的年均复合增长率分别达到37.8%、29.1%和25.3%。因此，即使ROA 下降，但在总资产快速增长的支持下，公司每股收益不会出现大幅下降。
假定寿险业务长期投资回报率为6.21%，保单平均成本为5%，那么直观利差水平为1.2%。但是，由于长期投资回报率的基数是"总投资资产"，而保单平均成本的基数是"保单现金价值"，"保单现金价值"小于等于"寿险责任准备金"。
对于是否投资平安，他的意见是买入。




【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。