主题：第一上海：中国联通买入评级 目标价15港元

3G 竞争态势趋于激烈，业绩将持续受压

2011 年全年业绩受压，且4Q 现单季亏损

联通2011 年收入2,091.5 亿元人民币，同比增长22.2%，高于电信的11.7%和移动的8.8%；受销售费用及通信产品成本上升的影响，EBITDA 率下降4.4 个百分点至30.3%，EBITDA 为634 亿元，同比增长仅为6.7%；公司全年实现净利润42.1 亿元，每股盈利0.179 元。整体看，2011 年联通在3G 业务推动下，收入增速居三家运营商之首，但补贴用户获取份额的方式也使得公司全年的业绩受压，4Q 甚至还出现了单季亏损的现象。

3G 龙头概念仍在，但竞争态势趋于激烈

2011 年联通在以iPhone 做品牌以千元智能机圈用户的营销策略下，3G 用户累计增量为2,595.9 万，总用户数达4,001.9 万，占据市场31.4%的份额，而且新增3G用户占新增移动用户比重由1H 的69.7%上升至2H 的88.5%，3G 的转化窗口已经顺利打开。从2012 年行业竞争态势看，我们认为，联通3G 的龙头概念仍在，但来自电信和移动的竞争日趋激烈，主要原因有：1）面临电信的同质化竞争，携iPhone争高端、千元智能机圈低端；2）移动以GSM+TD-SCDMA 承载传统业务、WLAN+LTE承载数据业务的四网组合形式，并加大资费补贴力度挽留用户；3）各制式终端的品牌及种类差距将有所缩小，而且销售渠道的争夺更为激烈。综合看，2012 年对于联通至关重要，从用户和利润的平衡来看，用户将是首要选择，利润在2012 年持续承压的可能性较大。

固网中宽带成主力，固话流失加快

从固网业务看，2011 年联通固网收入816.9 亿元，同比增长2.3%，其中宽带收入459.9 亿元，同比增长20.4%，已经占到整体固网56.3%的收入比重，而固网语音收入为340 亿元，同比下降15.2%。

降低目标价至15.00 港元，买入评级

我们还是维持早期观点，维持公司12 个月目标价为20 港元，为2011 年每股盈利0.34 港元的58.7 倍P/E，维持买入评级。



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