主题：建发股份长期稳健发展 给予 “买入”评级

一、地产业务

　　1、2012年一季度预计同比增长：2012年1、2月市场低迷，但由于公司推盘量大，预计一季度收入可实现同比增长；对于房地产行业前景，公司认为未来10年内地产行业还是存在大量的刚性需求，估计再调整的空间不大。

　　2、2012年一季度价格有所松动：今年一季度项目售价有所松动，降幅在10%以内；长期来看，由于旗下两家地产公司定位高端，市场低迷时降价幅度小；公司的地产业务毛利率长期高于行业平均水平。

　　3、未来增速：累计到2011年底未结算金额约六、七十亿元，预计未来每年增速20-30%。

　　二、供应链业务

　　1、2012年一季度预计同比下降：一季度预计同比下降，环比增长。去年11、12月大幅下滑，今年1、2月份起色不大，3月份后转为正常水平。公司正在减少自营业务，增加代理比重，降低受宏观经济波动的影响。

　　2、进出口业务占比：内贸大约占55%，进口占20%多，出口20%左右。

　　3、浆纸业务：在供应链中较强势，以自营为主，基本不收代理费。

　　4、钢铁业务： 2011年下半年同比下降，公司自身有意识地缩小规模。目前通过自营赚取差价获得的收益占比不到10%。客户付款提货控制风险。

　　5、汽车业务：目前有21家4S店，加上展厅共有27、8个。4S店开店都在3年左右，利润来源主要来源于新车销售，但售后服务发展快。主要定位于中高端品牌，去年70%-80%的利润贡献来自于保时捷品牌（4家店，福州、厦门、南宁、昆明各一家）。新建一家保时捷4S店，建设投资约4、5千万，20-30年折旧。最近新开了路虎、宾利品牌4S店（郑州、沈阳各一家）。标致等低端品牌销售对利润贡献十分有限。汽车业务板块还包含游艇销售，业务量少，每辆售价几百万。

　　6、2012年净利润拆分：汽车收入2亿（10年汽车项中有一部分铝材贸易，11年拆分出来），利润3、4千万。浆纸1亿；钢材2亿；矿产品6、7千万，营业额70亿左右；农产品（000061）6、7千万，营业额70-80亿，主要做饲料，在美国有做DDG转基因玉米，饲料厂存在运输半径限制；电子元器件3、4千万；出口（服装、鞋、箱包）6、7千万；物流公司（开证、代开证）6、7千万； 酒业3、4千万，比2010年翻一番，最近高价酒受打压，业务也受影响，是五粮液（000858）的第2大经销商。

　　7、供应链业务风险控制：（1）应收账款风险：公司专设信用管理部，应用ERP管理，在为客户设定账期前，评估给出账期、额度；采用复杂的业务员考核规范；大额应收账款通过保险公司保险，保证低坏账率；（2）货权管控风险：统一由物流管理部安排仓库，每月盘点，超过1千万的货专门由协管员驻库盯货；物流管理部每月报告库存存货期，超过2个月立即上报领导；（3）价格波动风险：浆纸业务在跌价后由供应商补差价；钢铁业务锁定下家后再进货；橡胶业务等通过期货市场进行套期保值；风险管理部每月设定风险额度，进行风险把控。

　　四、其他

　　1、业务扩展。近两年持续异地扩张，过去主要在沿海，这两年已向中西部扩张，入成都、武汉，目前福建省内发生的营业额不到1/3。未来没有引入新业务品类的计划。

　　2、未来增速：年报披露营收目标750亿，公司内部对2012年营收目标整体增长20%，地产、供应链业务增长目标都是20%左右。

　　3、再融资计划：公司资产负债率81%，现金成为长期发展的瓶颈。2012年20%的增长计划，需资金140多亿，去年留余20个亿，缺口较大，但由于银行还有100-200亿授信额度，短期不缺钱。2-3年内无法股权、发债再融资，只能靠银行贷款和留存利润，发一些中票降低财务费用。过去现金分红率高，现在负债率高企，分红政策趋于保守。

　　4、公司对估值的观点：公司认为估值过低，主要原因是市场将公司归为地产公司。

　　盈利预测及投资建议： 预计公司2012-14年EPS分别为1.16、1.36、1.70元，对应7.0、6.0和4.8倍市盈率。我们看好海西地区发展前景以及公司长期稳健的发展模式，给予 “买入”评级。

　　风险提示： 宏观经济下行风险；信贷政策收紧降低现金流安全性的风险；地产调控政策长期持续的风险。

　　机构来源：广发证券


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