主题：上海机场：盈利周期向上 可守亦可攻

目前上海机场（600009）不管是经营模式，公司基本面还是股价催化剂都具备较好的比较优势。公司产能利用率低，短期没有大型的资本支出项目，公司进入了三年盈利增长的黄金周期，12年处于盈利周期的向上爬升阶段，这是公司未来业绩增长的重要内生原因之一，也是我们推荐该公司的基础。

　　上海机场（600009）：盈利周期向上，可守亦可攻

　　作者：陈亮

　　作者单位：华泰证券（601688）

　　执业证书编号：S0570510120055

　　产能利用率低，短期无重大资本开支

　　我们在2012年3月份的《机场行业深度报告》中阐述了：我国机场行业还处于重资产经营模式的初级阶段，机场飞行跑道和航站楼等固定资产不仅占比较大，而且造价昂贵，我国机场重资产的特性会带来一个盈利周期明显波动的特点，有无重大资本支出项目决定盈利周期；当一年有一项重大资本支出时，比如跑道和航站楼的投放，会大幅增加下一年的折旧费用，导致EPS较上一年陡降，随着扩建工程利用率的提升，利润在慢慢开始爬升，在资本投放的末期，机场的EPS往往处于较高的水平

　　机场行业的产能建设周期是“建设-增容-饱和-扩建-增容”，相对应的盈利周期则是“亏损-盈利爬升-盈利顶点-盈利下降-盈利逐渐恢复”。

　　浦东机场现有三条跑道和两个航站楼，跑道和航站楼的利用率为69％，对比各上市机场公司，公司产能最为富裕，利用率低，未来空间较大，地面和空中保障能力强，这不仅决定了航空性业务和收入的弹性，也规避了中长期大型资本开支的风险。

　　未来两年内，上海机场的资本支出主要在于T1航站楼的改造方面，具体分为T1航站楼建筑流程改造和行李处理系统改造两大部分，预计最快2012年底动工，2014年竣工，14年以前计入在建工程，对公司EPS没有影响，此次扩建预算10亿元，14年竣工投入使用转固后，按折旧和摊销20年测算，预计每年新增折旧和摊销折合EPS0.02元，对业绩影响很小。

　　综上，上海机场产能利用率低，短期没有大型的资本支出项目，公司进入了三年盈利增长的黄金周期，12年处于盈利周期的向上爬升阶段，这是公司未来业绩增长的重要内生原因之一，也是我们推荐该公司的基础。

　　境外份额高，今年业绩弹性大

　　浦东机场在国内可比机场中国际业务占比最高。从旅客结构来看，国际地区旅客2011年吞吐量近2000万，占比48％；其中国际旅客占比总量36％，地区旅客12％。横向比较，由于国际业务各项费率较高，更高的国际业务占比也就意味着更高的业绩弹性。

　　公司国际航线占比一直稳定在45％以上，主要向东亚构建，力争形成具有国际影响力的东亚枢纽，具体从航线上看，国际航线中日韩港澳航线占比约60％，其中六成为日韩、四成为港澳航线，欧美澳航线的比例占比较低，仅为25％。12年受欧债危机的影响，欧洲经济复苏缓慢，我们认为欧洲航线依然疲软，公司欧洲航线占比低，影响相对较小，12年相比去年3月份日本地震带来的消极效应正在逐渐消散，我们预计12年东亚地区航线相比去年将会有明显改善，公司东亚航线占比高，支撑业绩增长。

　　同时，值得关注的是，据IATA预测：至2014年，全球航空旅客将较09年大幅增长32％至33亿人次，其中45％的新增旅客将分布在亚太航线；公司将国际航线重心投向日韩等东亚地区有利于构建长期利益格局，东上重组构建新东航也更一步驱动了上海机场东亚枢纽的打造，公司未来有望步入高速成长轨道。

　　商业模式转变的领先者

　　机场非航业务主要包括场地设备租赁、商贸零售和餐饮酒店的特许经营等等，由于非航业务是市场定价，毛利率较高，盈利能力强，其不断提升，多元化也是未来机场发展的必然趋势，非航空业务占比高低直接决定收入结构和业绩弹性。非航业务的发展提升了机场行业的消费属性，将会慢慢推升机场的估值中枢，从国内和国际机场的PE水平来看，国际机场的经营模式比较先进，非航业务占比明显高于国内，收入结构合理，享有明显的估值溢价。

　　我们看好非航业务占比高，并且发展迅速的上海机场。上海机场在我国机场上市公司中商业收入占比最高，商业毛利率较高，对整体收入和盈利增长的驱动力较强，上海机场作为我国大型枢纽机场，随着商业面积和机场人流量的快速提升，未来经营将会快速转向依靠非航业务驱动为主的中级和高级阶段，消费属性将会逐渐得到体现，随着消费属性的增强，我们认为上海机场在国内上市机场中享有的估值溢价会更加明显，投资价值凸显。

　　2011年公司非航业务收入占比47％，收入同比增长将近16％，剔除掉2010年世博会高基数的原因，12年非航业务还会延续过去几年的高增速态势。横向比较国内其他主要机场，由于上海机场国际旅客占比较大，约占50％左右，单位旅客航空性收入和非航增值价值弹性均明显高于其他三家A股上市机场，也高于首都机场水平。

　　对比其它上市机场，我们认为上海机场的经济模式更加合理，未来收入结构和业绩弹性将会持续得到改善。随着东航入盟将会带来公司国际中转比例的进一步提升，机场候机楼将成为航空旅客的一个重要消费场所，未来航空旅客在机场的消费能力和消费观念将明显改变，公司的经营模式将会逐渐向轻资产模式转变，未来消费属性将进一步体现，收入结构多元化，长期来看，公司的估值将会慢慢向上推升。

　　投资收益贡献大，增长稳定

　　从图中可以看出，上海机场过去几年投资收益增长稳定，对公司业绩贡献稳定在30％以上，占比较大，很好的支撑了公司的业绩。投资收益80％以上来自航空油料和德高动量。

　　其中德高动量上海机场持股比例51％，其经营范围为广告设计、制作、代理、发布及相关业务，2011年公司实现净利润23，587.51万元。德高动量收入与旅客吞吐量增长相关，增长较为稳定。

　　航空油料上海机场持股比例40％，航空油料是浦东机场唯一的航油供应商，贡献的投资收益对公司净利润影响接近20％，占比整体投资收益约六成，2011年实现营业收入2，124，593.30万元，净利润81，573.45万元。

　　由于国内配额很难获取，油料公司90％左右航油通过国际采购，约5成的油需要铵国内价格销售给国内的航空公司，预计12年国际油价高位波动概率大，外线加油随着航班量复苏增长利润仍将可观；而若油价后期持续高企，国际油价高企导致完税价高于内航零售价，内航内线加油可能会出现一定亏损；但我们整体上预计浦东航油公司12年投资收益贡献增长相对稳健。在12年宏观经济不向好的情况下，给公司业绩带来支撑。

　　区位优势明显，迪士尼概念助推远期成长

　　上海腹地经济人口高，航空吞吐量仍将持续快速增长

　　作为上海市及长三角地区的最大的国际机场，浦东机场的发展与上海市的宏观经济有密切相关。

　　我们认为未来五年内上海机场仍将保持快速的增长，随着经济结构转型以及高附加值产业的增长，将极大的推动上海航空运输业以及上海机场的发展，未来五年上海有望成为中国航空最大的客货集散城市。

　　与上海市经济增长保持同步，上海虹桥与浦东机场旅客、货物吞吐量也将持续增长。上海机场腹地经济好，人口及其可支配收入高；十二五期间，全国及上海的经济目标是保持在8％稳定增长，我们预计浦东机场旅客吞吐量将保持15％-20％的增长速度，空间广阔。

　　迪士尼概念助推远期成长

　　上海迪斯尼乐园距离浦东机场仅十多分钟车程，规划面积3.91平方公里，其中一期约369英亩，迪斯尼乐园一期预计于2013年建成，2015年正式投入运营，目前已经正式开始投入建设规则中。

　　作为全球著名的旅游项目，迪斯尼乐园对游客有着强大的吸引力，我们认为随着未来入园的人数增加，未来浦东机场的旅客流量长期将会得到保证，成长性凸显。

　　投资建议

　　目前上海机场不管是经营模式，公司基本面还是股价催化剂都具备较好的比较优势。公司产能利用率低，短期没有大型的资本支出项目，公司进入了三年盈利增长的黄金周期，12年处于盈利周期的向上爬升阶段，这是公司未来业绩增长的重要内生原因之一，也是我们推荐该公司的基础。


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