B股归宿：敢问路在何方？

B股的出路设想

B股市场未来的发展无非是两条路：一是作为一个独立的市场继续发展壮大；二是逐步取消B股市场。B股市场作为历史的一个独特时期的过渡产物，作为独立的市场继续发展壮大的环境和需求已经基本不能够满足。

首先，外汇体制的改革、中国资本市场的对外开放，使得中国企业利用香港和海外资本市场的渠道已经十分畅通，早期B股市场的融资功能已经弱化，更不具备独立形成国际金融市场的条件。

其次，外汇管制和资本项目短期内不能实现自由兑换，使得B股市场与A股市场人为隔离、市场吸引力减弱、交易活跃度低、市场价格不能有效反映公司的价值。

因而，作者认为B股最终的出路应当选择逐步取消。而B股市场取消中B股公司改革的路径有以下几种可能：上市公司回购、并入国际板、并入A股、直接退市或转入三板市场等形式完成。

上市公司回购

上市公司利用自有资金回购B股并将其注销。2005年证监会发布了《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》，使得回购有了可依据的法规。

历史上，上市公司回购B股的案例不多，主要目的是提升公司被低估的股价。2009年丽珠集团[23.75 -0.63%]和长安汽车[4.69 -0.21%]相继实施了B股的回购。

自2008年12月5日首次实施回购B股方案，丽珠集团以1.16亿港元的代价从二级市场回购1031.36万股B股，占总股本3.37%。每股回购价格居于8.38港元至15.85港元之间，平均价位11.25港元。回购后公司于2009年12月4日注销了这些B股。价格从9.12元，上升到19.8元，涨幅达102%。

图表8：B股上市公司分红情况





回购B股面临以下一些问题：

(1)B股的完全回购是一种减资行为，会影响到公司未来的发展，影响到被收购B股股东和存续的A股及H股股东的利益。这种回购的目的和影响，与历史上发生的为提升被低估股价的回购完全不同，大多数公司可能无法承受回购对公司现金流和业务的影响。

(2)股份回购并注销的减资行为，涉及到资本的充实，影响到公司清偿债务的能力，危害债权人的利益，需经债权人同意方可实施。

(3)如果只回购B股，而不是向所有股东同比例回购，势必导致股东间机会不平等，违反股东平等原则，剩余股东则可能因公司资本减少而负担较大的风险。出于公平考虑，需要给A股和H股股东选择被回购和退出的权力。而要想顺利回购B股而不至于更多的剩余股东反对，就需要B股股东做出一些让步。

(4)股份回购的资金来源。B股的回购需要上市公司拥有足够的现金，因而要求上市公司具有良好的盈利能力、现金储备以及很强的融资能力，而且不会因为收购而对公司的经营产生重大影响。目前单个B股上市公司的B股市值从1亿元到270亿元不等，跨度比较大。因此，这种回购真正可行的，应当在那些拥有B股数量较少、市值比较低，公司现金流充裕，盈利能力很好的公司。据我们的统计，2010年底上市公司现金余额超过目前公司B股市值的公司只有23家。如果考虑定向增发、或公开增发A股募集资金，来回购B股，需要证监会特殊的审批。

(5)股份回购的价格。B股统一回购涉及存续股东和B股股东之间的利益分配，回购股份的价格、定价原则等需要股东大会协商决定。

(6)股份回购的方式。我国公司法、证券法对股份回购的方式基本未做规定。证券法只就上市公司收购规定了“要约收购”、“协议收购”及“其他合法方式”三种类型(《证券法》第八十五条)。《上市公司章程指引》第25条规定，公司购回股份，可以下列方式之一进行：向全体股东按照相同比例发出购回要约；通过公开交易方式购回；法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其他情形。因此主要方式就是要约收购、公开市场购回和协议收购，我们认为协议收购更符合B股整体回购的处理。

(7)B股的改革需要经过证监会、商务部和外汇管理局的审批。B股回购涉及到上市公司中外合资性质的改变、以及收购B股时上市公司大量换汇的行为。

(8)B股回购后还涉及到公司是否继续满足上市条件的问题，如果不满足上市条件，就意味着公司要退出上市公司的行列，重新变成非公众公司。因而，B股公司回购会使得一些公司放弃上市资格，尤其是只发行了B股的公司，或者是B股占上市股份数量很大的上市公司。目前纯B股公司22家，如果想继续保留上市资格，其B股的完全回购基本不可行。

据我们统计，现金比较充裕而B股占市值比例比较低(5%以下)的公司，包括海航B股[0.69 -1.98%]、京东方B[1.17 -0.85%]等具备B股回购的实力。但通过上市公司自筹资金回购B股面临众多问题，实施难度很大，真正能够实施的公司数量比较少，不能解决所有公司B股注销的问题。

并入国际板

目前上交所正在积极筹备的国际板，其定位目前还在探讨之中。

(1)人民币国际板

其中一种主流的设计是：国际板上市的公司定位为跨国蓝筹公司，公司规模大，盈利高且稳定，并且大多在国外发达资本市场上市。在上交所国际板上市的跨国公司，以人民币标价，如果在国内增发，跨国公司可以将募集的人民币兑换成外汇，进行使用。国际板的推出是对B股的又一冲击，国内投资者进一步分流，同时在估值水平上也会拉低B股的估值。

B股如果要转入国际板，需要将B股股东的外汇投资先转为人民币，再通过人民币进行交易。有些B股公司要改变中外合资的性质。但我们认为这些都是次要的，主要的障碍在于如果B股并入国际板，无疑会对国际板的定位产生错乱，而且也无助于解决前面所述的同股不同价、融资困境等问题。

(2)美元国际板

另外，还有人呼吁设立美元国际板，一方面为国内大量的外汇寻找出路，一方面也可以解决B股的问题。B股公司可以直接转入美元国际板，顺理成章的继续用外汇交易和融资。也可以解决B股市场资金不足的问题，激活后的B股市场可能会提升估值水平，并缩小与A股的价格差异，同时可以解决融资问题。

我们认为，B股并入国际板需要等待国际板的定位确定下来。但我们估计如果要推出国际板，很大可能是人民币的国际板，以此为基础推动跨国企业在我国境内市场上市和融资，而B股很难融入人民币的国际板。

并入A股

B股直接转为A股应该是较为可行的办法，主要有三种模式：

(1)向B股股东定向增发A股，全额臵换B股股东手中持有的B股股票，将其转换为A股。

(2)所有B股直接按照一定的汇率和价格折算成对应的A股股份，B股股东直接转变为A股股东。

(3)向特定投资人(通常可以是大股东或战略投资者)定向增发A股，由特定投资人出资收购全部B股。

根据我们的统计，同时拥有A股和B股的86家上市公司中B股占总股本的比例平均为29%，最多的是上工B股[0.51 -3.07%]占54.34%，最少的是海航B股占4.48%。B股占总股本的比例越少的公司，B股问题解决起来就越容易。反之，B股比例越大，方案在股东间争论的就越多，股东大会通过就越难，而且也需要更多的资金和创新来解决问题。

这种模式的好处在于：不涉及到B股回购中的股东平等问题；不影响公司的资金和业务发展；不影响债权人的利益；股东仍可持股并在二级市场出售；不影响公司的上市，不必退市。

这种模式也面临以下一些问题：

这种模式，如同股权分置改革一样，需要根据B股股价的折价情况，A、B股股东进行讨价还价和协商，并通过投票最终决定采用什么对价。

增发A股需要满足增发的条件，同时增发时A股的资金用途，需要证监会特批。

并入A股后有些公司也涉及到改变中外合资性质的问题。

对于同时发行有A股和B股的公司，其价格评估有参照性，容易调整，可行性强；对于纯B股公司，操作有些难度，主要是转为A股的审批、价格参照问题等。

个别公司可以考虑选择退市或转入三板市场

个别业绩比较差、连续亏损，已经没有能力继续发展的B股公司，也可以考虑直接退市或转入三板市场。就退市而言，可以由大股东要约收购所有上市流通股票后退市，也可以通过股东大会决议决定放弃上市资格而退市。

结论

综上所述，B股最终的出路将是并入A股或者被注销，而可选择的方式按照可行性依次为并入A股、上市公司回购、退市或转入三板市场。

潜力B股大点兵

改革带来超额收益。从目前可能考虑到的B股几种改革模式看，这个改革必将为持有B股的人们带来远大于资本市场常态收益的超额收益。其一，若A、B股合并，即B股转换为A股，目前市场上A、B股之间差价，将给守望者带来近乎高达翻番的收益。其二，若B股转上国际板。目前国际板还没出来，市场中跃跃欲试的炒新者已经攒足了劲，B股若能赶上这个趟，岂有不红火一次的道理。其三，B股转变为H股。目前看，H股与A股之间大多有个负向差价，但这些年来，这个差价正在缩小。因此其改革收益仍将与转换为A股为同一方向，只不过幅度略小一些。但考虑到H股市场的规范程度远高于A股，因此，未来的B股变H股将更有长线投资价值。其四，B股长期存在，改革搞活B股。其五，取消B股市场，由公司回购B股。估计一般公司都不太会愿意出这笔美元，但只要它回购，没有一定的溢价，持股者都是不会放手的。因此，无论B股采取怎样的改革路径，只要有变化就有机会，一次获取制度改革红利的机会。

决定股价长期波动的是企业盈利和对投资者的回报，目前沪深B指均高于10年前的指数，但是不同的个股差异较大。笔者统计复权价高于当初高位的B股仅占三分之一，多为业绩稳定增长的个股，此外有部分公司经过重组业绩显著提升，这些股票的表现也较好。投资者可根据过去10年企业的发展情况综合判断，选择那些业绩有成长空间、目前估值水平合理的品种作长期投资。下面，是我们经过精挑细选得出的三大潜力B股，仅供投资者参考。

伊泰B股[5.44 -2.32%](900948)：H股上市获批助力公司发展

伊泰主要从事原煤的生产、运输、销售业务和酒店经营及公路经营业务。作为内蒙古最大的地方煤炭企业，经过多年的发展，公司的规模、发展质量和效益均得到明显提高。公司与众多电力、冶金用户建立了稳定的长期友好、互惠双赢的战略合作关系，具有较高的品牌效益。同时，公司拥有丰富的煤炭储备、优越的开采条件、先进的开采技术及持续的内外部资源整合机会，为公司持续提升煤炭资源储量和生产规模提供了有力的支持，使公司在同行业中具有竞争优势，有利于公司把握煤炭行业转型发展时期的重要机遇，推动自身快速发展。

2011年盈利54.96亿元，同比增长8.8%

2011年公司实现营业收入174亿元，同比增长21.84%，营业成本107.7亿元，同比增长36.7%，综合毛利率为53.38%，同比下降约较上年同期下降5.74个百分点。归属股东净利润为54.96亿元，同比增长8.8%，加权平均净资产收益率37.05%，同比下降7.48个百分点，每股收益3.75元。公司收入和盈利的增长主要受益核心煤炭业务销量和价格的增长。

期内煤炭实现收入156.7亿元，占比92.4%，同比增长16.5%，期内销售煤炭3,833.05万吨，同比增长7.25%，吨煤平均价格同比增长38元；毛利率下降主要因为公司为扩大市场占有率，期内从国外进口和从国内采购煤炭比上年同期增加435.33万吨，公司自产煤的毛利率为63.1%，较上年同期增长3.1%；贸易煤的毛利率为15.3%，贸易煤作为公司新的利润来源使得综合毛利率有所下降。

煤制油经济效益显现：

期内公司实施的年产16万吨煤间接液化项目经过技术改造，年产量达18至20万吨，并实现了长周期的安全稳定运行，就目前运转数据来看，具有国际领先水平，催化剂用量少、活性好，成本低。2011年全年实现成品油销售收入6.48亿元，营业成本4.11亿元，毛利率36.6%，煤制油收入占比约为3.8%，在国际油价高企预期下，2012年煤制油收入占比和毛利率都将有所提升。而且公司通过把握开发新疆地区的机会，就煤炭生产及转化项目正在开展探矿权获取及前期工作，煤化工业务的拓展有助于公司获得新的煤炭资源，保证公司的长期发展。

H股上市获中国证监会批准

近期公司公告已获得中国证券监督管理委员会《关于核准内蒙古伊泰煤炭股份有限公司发行境外上市外资股的批复》(证监许可[2012]445号)，核准本公司发行不超过29,710.5万股境外上市外资股(含超额配售3,875.2万股)，每股面值1元，全部为普通股。本次发行完成后，公司境外上市外资股可以到香港联合交易所有限公司主板上市。本次境外上市外资股的发行及上市，尚需取得香港联合交易所有限公司的批准。

图表： 公司历史估值





对此，国元证券[10.80 -1.46%]表示，此次获批近2.97亿股，以公司现价US$5.69，折合港币约$44(1美元对应7.76港元)，简单测算集资额约为131亿港元，若考虑公司目前的估值水平，发行溢价的概率较大。

H股上市募集资金将主要用于收购伊泰集团所属的五个煤矿的股权资产及相关煤炭经营性资产。若H股上市后，将享有收购伊泰集团煤炭保留业务的选择权、优先购买权及煤炭产业新业务机会的优先选择权。

拟收购煤矿均位于东胜煤矿，截止2011年6月30日中国标准下可采储量1.61亿吨，剩余保有储量约2.5亿吨，所产煤炭为高发热量低硫不粘煤(高挥发分C级烟煤)，虽然发热量会随着水分和灰分含量有所变化，但热值一般在5,300到5,800大卡/千克之间。若按35-40港元的吨保有储量每吨收购价，则收购代价介于88-100亿港元左右，H股上市的集资规模完全能满足此项资产注入。

此外，伊泰集团红庆河煤矿在建中，今年有望批下来，红庆河储量约32亿吨，未来预期也将陆续注入上市公司，以实现公司亿吨大型煤企的长远规划，对公司未来增长形成有利保障。

2012年公司目标销煤4800万吨，同比增长25%：

2011年公司生产商品煤3,508.50万吨，同比减少2.89%，主要原因是公司酸刺沟煤矿改变开采工艺需要磨合期影响了产量，宏景塔一矿、凯达煤矿为增加回采率及提高产品质量更换液压支架影响了产量，阳湾沟煤矿因工作面搬迁影响了产量。公司2012年的经营目标是全年计划生产商品煤3,970万吨，同比增长13%；计划销售煤炭4,800万吨，同比增长25%。

投资建议

行业估值：目前H股煤炭行业平均估值约8.6倍，远低于历史中位17倍的水平。长期而言，未来随着行业集中度提来带来大型煤企盈利水平稳步提升，我们认为煤炭行业整体估值有待修复。

公司估值：目前公司2011年静态PE约10倍，2012年动态PE约8.3倍，不仅处于行业估值低位，也低于公司历史估值中位水平。预期公司2012年仍将保持30%左右的ROE水平，结合行业估值标准，我们更新公司目标价6.85美元，相当于2012年10倍和2013年9倍PE，给予买入评级。

新城B股[0.58 -1.85%](900950)：宁沪高铁区域龙头 增长有保障

公司创立于1993年，公司具有房地产开发企业壹级资质。1993-2000年深耕常州市场,成为当地市场的领导者，2001年通过资产重组在上海证券交易所借壳江苏五菱(900950.SH)上市，2002年开始打开异地业务市场，目前已涵盖常州、上海、南京、苏州、昆山、无锡等长三角核心区域。通过长期的进行地产开发，在深耕区域建立了良好的关系和市场运营的知识储备。

销售稳定增长，利润率提升是亮点

全年业绩基本符合预期。2011年公司实现营业总收入92.22亿，同比增长37.97%；营业利润15.35亿，同比增长71.12%；实现净利润11.26亿元，同比增长74.17%，EPS为0.71元，基本符合我们预期。

年内公司实现销售面积113.43万平方米，销售金额116.67亿元，分别比2010年下降12.63%和增长10.78%，销售额增速平稳，销售均价10286元/平方米，上涨约26%。

毛利率和利润率分别较2010年提升8.3和2.6个百分点，其主要原因有两点：①公司土地储备以长三角地区二三线城市为主，这些区域2010年较大的均价涨幅在预售-结算制度之下反应在2011年的报表；②2011年上海区域结算量同增160%，高均价区域占比提升带来结构影响提升毛利率和净利率。

图表：新城地产历年收入、净利润及同比增速





分享长三角高成长二三线城市的增长潜力

公司起步发展于常州，目前已成长为常州房地产的领袖，2008-2010年的销售额稳定在常州市场总额的约10%以上，远远超越竞争对手。目前公司业务聚焦于常州、上海、南京、苏州、昆山、无锡等长三角核心区域，都处于高铁发展的路线上。通过长三角的布局，分享二三线城市高成长盛宴。

项目储备：具备行业龙头的规模优势，住宅为主，兼顾商业地产。公司权益项目储备高达878万方，分布于常州、上海、南京、苏州、昆山、无锡等长三角核心区域，布局于沪宁高铁沿线的二三线城市。公司开发以住宅为主，兼顾商业地产。

公司拥有成熟的开发模式和产品系列，大力发展精装修，在深耕区域建立了良好的品牌和区域市场运营的知识储备。

把长江三角洲富庶的二、三线城市作为战略重点持续有助于公司抓住地方房地产市场中的强劲经济发展和大量需求所带来的机遇。公司储备位于长三角核心区富裕地区中的价值洼地，销售均价具有很大的增长空间，将会为公司带来可观的利润增长。

同时公司2002年开始进入上海开发项目，2009年将总部迁往上海，全面构建“布局长三角，深入专业化”的战略地图。同时，随着上海项目在结转中比例增加，对公司较低的毛利率有提升作用。

开发能力和品牌：专业化、标准化铸就优秀品牌

公司对现有产品进行产品线规划，定期发布标准化研究成果，对各产品线对应的规划户型、配套设施、部品部件、施工工艺进行控制，加速产品大规模复制能力。

从物业建筑设计、销售代理、物业管理、物业运营等公司都成立了子公司，通过自己经营，提高公司的专业化运作能力，提供更好的服务。

公司“以客户为中心”的，从设计、建筑、销售、交房、后期的物业管理，每一个环节都贴近购房者的需求，打造了优秀的品牌，连续4年荣获中国华东房地产公司品牌价值TOP10第一位，公司培养了一批的忠实客户和形成了良好的口碑。

公司产品以刚需和首改为主，针对不同人群形成四大产品系列。公司结合多年的住宅产品开发经验，形成了以“幸福启航”、“幸福乐居”、“幸福圆梦”和“幸福尊享”为组合的四大产品系列。四个系列基本涵盖了不同阶段、不同人群的购房需求。无论是刚起步的首次置业者，还是追求终极居住梦想的成功人士，公司都能够提供适应需求的产品。

产品线和产品策略：简单有效，强于万科等的周转能力。公司走快速开发的高周转商业模式，周转能力比万科、保利等高周转代表公司优秀。我们看到公司单纯依靠自身净资产增厚而没有股市融资，成长速度快，经营业绩突出，公司的净资产收益率远高于A股高周转代表性公司。

内涵式增长能力强，杠杆高，但财务安全性好

内生增长是公司的主要增长途径。由于在B股市场上市，公司在过去几年的发展路径与其他A股龙头公司有着显著的不同。A股房地产公司借助资本市场取得了大量的融资以满足业务发展需要，如全国龙头万科、招商地产[22.35 -4.12%]、华侨城A[7.40 -3.14%]、保利地产[12.66 -2.39%]和金地集团[6.31 -3.81%]，均曾通过与A股市场相关的融资渠道获取186亿元、108亿元、80亿元、146亿元和94亿元的融资。而与之相比较，新城地产主要是走内生增长的路线，借壳上市9年来从未在资本市场融资，依靠自身管理和实力，将公司从一个名不见经传的小公司打造成全国有影响的销售(预售)超100亿元的大型地产公司。经营上的资金需求主要通过经营周转和银行信贷、信托等途径满足，这也是公司负债率高于上述龙头公司的主要原因。

杠杆水平高，但财务安全性好。新城经营上的资金需求主要通过经营周转和银行信贷、信托等途径满足，因此公司杠杆水平较高。

2011年公司资产负债率86%，扣除预收账款资产负债率48%，净负债率105%。

虽然杠杆较高，但凭借出色的管理水平，公司财务始终保持较高安全性，货币资金/(短期借款+一年内到期流动负债)为1.23，远高于行业均值，达全国龙头水平，偿债无压力。

估值最低的地产股

公司目前土地储备750万方，资源充裕，未来增长有保障。国信证券预测公司12/13/14年EPS分别为1.16/1.75/2.46元/股，对应PE3.1/2.1/1.5x，RNAV为1.81美元，P/RNAV为0.32x，是估值最低的地产股，维持“推荐”评级。

江铃B[18.05 -1.37%](200550)：经营现金流显著改善

公司的主要业务是生产和销售轻型汽车以及相关的零部件，主要产品包括JMC系列轻型卡车、皮卡、SUV和福特品牌全顺系列商用车。此外，公司亦生产发动机、铸件和其他零部件。

一季度收入小幅下滑：

2012年一季度，公司销售了52,692辆整车，比去年同期下降5.0%，包括16,097辆JMC品牌卡车，22,241辆JMC品牌皮卡及SUV，14,354辆福特品牌商用车。销售收入44.94亿元，比去年同期下降4.94%，销售均价基本持平。其中JMC品牌卡车销量下降较快，降幅达22.4%；福特品牌商用车销量下降8.7%；JMC品牌皮卡及SUV销量增长17.2%，增速较快。

期内公司净利润4.76亿元，比去年同期下降13.10%。每股收益0.55元，加权平均净资产收益率6.30%，比去年同期下降2.26个百分点。

毛利率和经营性现金流改善

公司2012年一季度毛利率为24%，比去年同期上升约1个百分点，主要由于公司持续的成本控制和原材料成本下降。应交税费较去年年末上升约1.7亿元，上升比例约为242%，主要是因为应交增值税的增加。销售费用同比增加0.93亿元，上升比例为52%，主要是因为促销费用的增加。销售费用和税费的快速增加使费用率明显上升，净利率下降，期内净利率为10.66%，同比下降了1.26个百分点。

公司期内经营活动产生的现金流量净额为7.47亿，比去年同期1.24亿有大幅改善，同比增速达5倍。反应行业经营资金状况大幅好转。

一季度销量增速探底

公司一季度JMC品牌卡车及福特品牌商用车降幅创下近四个季度的新低。我们分析其重要原因是去年同期销量处于高点，基数高。一季度总销量环比回升明显，随着市场的逐步复苏，最快二季度销量可实现同比增长。

引进福特SUV项目已初步确定。董事会已批准前期投入2.22亿用于U375项目的前期工程开发和模夹具购置。若公司成功引进福特SUV产品，则对公司产品结构有极大改善，其盈利和估值上升空间较大。但参照公司引进新产品的周期来看，福特SUV实现量产及盈利贡献最快还有两年时间，即2014年。公司从商用车到乘用车的转型也将面临多方面的挑战和考验，零部件供应体系的配套能力需要进一步提升，营销和终端网络建设也需加强。

投资建议

我们维持之前对公司2012年整车销量和收入的预测。基于一次性税费的支出，我们调低公司2012年净利率水平及每股收益至2.30元。由于福特SUV项目引进基本确定，我们提升公司预计估值水平10%至8.8倍。目标价为24.3港元，相当于2012年8.8倍PE，较现价有34.4%的上升空间。