主题：中国交建：订单充足 结构优化助力业绩增长

中国交通建设股份有限公司是经国务院批准，由中国交通建设集团有限公司整体重组改制并独家发起设立的股份有限公司，并于2006年12月15日在香港联合交易所主板挂牌上市交易，是中国第一家成功实现境外整体上市的特大型国有基建企业。2008-2011年中国交建连续四年入选美国《财富》杂志评选的“世界500强企业”，排名从2008年的第426位提升至2011年的第211位，成为排名上升最快的企业之一。中国交建是全球领先的基建企业，在细分子市场占有较高的市场地位。中国交建是中国最大的港口设计及建设企业，设计承建了建国以来绝大多数沿海大中型港口码头；世界领先的公路、桥梁设计及建设企业，参与了国内众多高等级主干线公路建设；世界第一疏浚企业，拥有中国最大的疏浚船队，耙吸船总仓容量和绞吸船总装机功率均排名世界第一；全球最大的集装箱起重机制造商，集装箱起重机业务占世界市场份额的75%以上；中国最大国际工程承包商，连年入选美国ENR世界最大225家国际承包商，CCCC、CHEC、CRBC、ZPMC品牌享誉全球。

　　基建建设业务：结构优化，毛利提升



　　2011年甬温铁路动车追尾事故使得我国铁路建设市场大幅调整，已经批准但尚未开工的铁路建设项目全部停建，铁路投资速度大幅放缓。公司铁路建设业务受此影响巨大，全年没有新增订单。公司积极调整业务结构，加大开拓路桥建设、投资业务和海外工程业务，全年基建建设业务订单保持稳健增长。2011年公司基建建设业务新增订单3647亿元，同比增长9.1%，其中路桥建设业务新增订单1262亿元，同比增长20.9%；投资业务新增订单668亿元，同比增长192.5%；海外工程业务新增订单808亿元，同比增长29.7%。

　　在结构优化的同时，公司基建建设业务毛利率也在逐步提升。2011年公司基建业务毛利率11%，较2010年提升1个百分点。我们认为，随着公司基建建设业务结构日益优化，低毛利的铁路建设业务没有新增订单，而高毛利的投资业务和海外工程业务占比提高，公司毛利率有望进一步提升，2012年1季度公司毛利率达到13.27%，较年公司盈利能力显著增强。

　　基建设计业务：订单大增，海外市场成亮点

　　公司是国内最大的设计公司，拥有13家大型设计院、7个国家级技术中心、14个省级技术中心、6个交通行业重点实验室、7个博士后科研工作站，设计能力居行业前列。2011年公司基建设计业务订单大增，全年新增订单229.43亿元，同比增长54.7%，其中综合性基建设计订单增长迅速，占比从2010年的37%，大幅提高至2011年的51%。同时，公司基建设计业务海外市场开拓取得实质性进展，公司成功中标巴拿马大桥设计项目，这是我国勘察设计行业在国际公开竞标的桥梁工程项目中首次中标，对开拓国际市场具有里程碑意义，海外市场成为公司新的亮点，预计公司未来外海市场的开拓还将取得积极进展。

　　疏浚业务：产能逐步提升，盈利能力增强

　　公司疏浚业务产能逐步提升。2011年公司新增3条专业大型船舶，按照标准工况条件下新增产能约0.3亿立方米，截止2011年末公司疏浚产能约6.85亿立方米。2012年公司疏浚业务产能仍将进一步增加，我们预计2艘耙吸船、1艘反铲挖泥船和1艘通途轮将建成投入运营。

　　公司疏浚业务占国内市场份额的80%左右，但由于公司产能不足，公司将很多疏浚业务转包(注：疏浚业务毛利率一般在20%左右，但若转包毛利率将下降到6-7%)，造成公司疏浚业务毛利率相对较低。随着公司疏浚产能的逐步提升，公司疏浚业务毛利率有望进一步提高，盈利能力将显著增强。

　　装备制造业务：协同效应显现，稳健增长可期

　　2010年8月公司收购全球领先的海上钻井平台设计服务和装备供货商——F&G的全部权益。F&G拥有多项钻井平台设计的相关专利，其中包括非常成功的桩腿锁定系统和起重系统，并拥有丰富的专业知识、技术和庞大的技术数据库，在升降式钻井平台和半潜式钻井平台设计等领域的业务较为成功。全球已建的钻井平台中，10%以上的升降式钻井平台和20%以上的半潜式钻井平台由F&G设计；全球在建的钻井平台中，有25%的半潜式钻井平台和35%以上的升降式钻井平台由F&G设计，并且大部分根据F&G设计而兴建的钻井平台也同时使用由其提供的成套设备。

　　装备制造业务是中国交建的核心业务之一，该业务板块主要子公司振华重工在巩固传统港机制造业务的基础上，致力于向海上重工产品和大型钢构产品转型，迫切需要突破新业务领域设计研发能力的瓶颈。因此，收购F&G能够使振华重工借助其高端技术水平提高自身研发实力，并且振华重工强大的制造能力与F&G先进的设计水平能够充分形成优势互补，实现协同效应。同时，将海上石油和天然气开采的装备设计与制造融为一体，有利于提升企业竞争力，从而为客户提供更便捷、更有效的增值服务。

　　经过一年的磨合发展，振华重工和F&G协同效应逐步显现。2011年公司装备制造业务营业收入、新增订单均出现一定程度增长，其中装备制造业务营业收入同比增长17.25%，新增订单增长23.20%。同时，公司装备制造业务新增订单结构逐步优化，海工装备和钢结构产品订单大幅度增加，合同额贡献比例已经由2009年得不足15%上升至2011年的近40%。另外，公司装备制造业务毛利率提升，盈利能力增强。公司毛利率提升的一方面是原因收入规模的增长，规模经济效应显现，在一定程度上消化了较高的固定成本的影响；另一方面，包括F&G业务在内的海上重工类产品毛利率相对较高，其在该板块收入中的占比上升，进一步带动了板块毛利率的恢复。

　　盈利预测与投资建议

　　盈利预测主要假设

　　(1)2012—2014年公司营业收入增长率分别是10%、11%和12%。

　　(2)公司订单能够按计划执行，咨询设计业务、疏浚业务占比提升，公司毛利率稳中提升。

　　(3)中国经济和世界经济企稳回升，基建投资稳重有升。

　　(4)所得税按照国家标准缴纳，公司综合所得税税率约20%。

　　PB/PB估值

　　我们预计2012—2014年公司营业收入分别是324.91、360.65和403.93亿元，每股收益分别是0.84、0.92和1.02元，每股净资产分别是5.68、6.59和7.61元，对应2012年5月7日收盘价PE分别为6.93、6.33和5.72倍，PB分别为1.02、0.88和0.76倍。公司估值较低，安全边际较高。

　　投资建议

　　从PE/PB估值来看，公司估值处于历史较低水平，安全边际较高。从公司来看，公司基建建设业务结构优化，毛利提升；基建设计业务订单大增，海外市场成为亮点；疏浚业务产能逐步提升，盈利能力增强；装备制造业务协同效应显现，稳健增长可期。整体来看，公司订单充足，结构优化，业绩稳健增长，具有较好的成长性。我们首次覆盖公司，并给予公司“买入”评级，赋予公司2012年10倍的PE，未来6-12个月目标价8.40元。


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