主题：申银万国：青岛海尔产品结构最优，有望受益节能补贴

投资评级与估值：冰洗主业稳定增长，空调业务改善显著，节能产品结构最优，有望受益新节能补贴，股权激励三期推出之后，有利于公司上下利益一致推动业绩增长。我们小幅上调公司12-14 年EPS 盈利预测至1.15元、1.32 元和1.53 元，上调幅度2%，目前股价（12.19 元）对应PE 分别为10.6 倍、9.2 倍和8.0 倍，考虑到随着补贴新政的逐步落实，全年盈利预测仍存在上调空间，维持“增持”评级。

白电业务架构调整，空调受益渠道协同效应。公司11 年起对白电产品进行架构调整，3、4 月起对冰洗业务进行渠道整合，空调业务自11 年12 月开始实施。空调网点覆盖率由11 年底不足7000 家，上升至12Q1 末13000家，公司加强对终端营销人员的培训和综合推荐能力，渠道协同效应对销量拉动的效果显著。中怡康数据显示，12 年3 月公司冰箱市占率较去年同期增加5.8%，洗衣机增加5.1%，空调增加3.8%。考虑到空调未来网点布局将进一步增加，有望达到30000 家，预计今年空调业务将保持较快增长。

多品牌运作，护城河渐宽。公司过去依靠“海尔”单一品牌，给市场留下不少空间，自07 年推出“卡萨帝”品牌（高端），10 年推出“统帅”品牌（低端），多品牌运作进行全市场覆盖，并通过“统帅”的高性价比竞争，对主品牌“海尔”和“卡萨帝”形成较好的缓冲，逐渐摆脱价格竞争，有望改善长期盈利能力。目前卡萨帝品牌总收入占比约6-7%，我们预计Q1 收入增速约为14%，其中洗衣机品类增长30%+，冰箱增长5%，未来有望继续推进其他家电品类。考虑到卡萨帝设定目标客户群占市场总量的16%，而目前卡萨帝的量占比仅为2-3%，未来仍有较大的成长空间。卡萨帝品牌的壮大对于公司产品均价提升、盈利能力提升均有较好的贡献。

未来发展方向：精准营销和积极投入研发。1）市场营销方面：不提倡价格竞争，仍以精准营销为主；2）积极投入研发：空冰洗多业务发展，积极投入研发；3）稳步落实先前的解决同业竞争和减少关联交易的战略（详见公司11 年1 月8 日公告），五年内逐步整合公司海外资产、黑电业务资产以及洗衣机业务回归A 股等。

未来股权激励仍有实施空间：公司第三期股权激励方案已证监会批准，此次方案实施之后，使得公司股东、高管以及基层人员目标一致。公司现有员工约5 万人，目前股权激励方案的覆盖率约为1%，并考虑到，根据相关法律规定，公司可有10%的股本用作股权激励，现有一二三期方案总和仅为3.1%，不排除未来给予新员工或对公司有贡献老员工进一步股权激励的可能。

产品结构良好，受益节能补贴：根据奥维咨询的数据，对于公司空冰洗三大白电品类，产品结构均为市场较优水平：1）从一二级能效产品所占自身比例来看：空调：定速24.4%，变频17.4%;冰箱99.9%；洗衣机：波轮71.6%，滚筒87.5%，除定速空调以外，其他均为国内品牌最优；2）从一级能效产品的市场份额占比来看：空调：定速7.1%，变频：14.4%；冰箱29.1%；洗衣机：波轮57.2%，滚筒：27.1%，除定速空调以外，其他也均为品类细分市场第一。尽管目前冰箱及洗衣机的补贴政策细则未出，但参考现行推广的空调和平板电视标准，公司各品类产品结构最优，将受益此次的节能补贴。（申银万国[2.30 0.00%]证券研究所）


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