主题：建发股份：房地产进入结算高峰期 给予推荐评级

建发股份：房地产进入结算高峰期 给予推荐评级

投资要点

供应链贸易与房地产利润均分天下

公司主营供应链贸易和房地产，收入占比为 90%、10%，毛利率分别为5%、44%，利润贡献各占50%。公司供应链贸易不需要承担价格波动风险，主要依靠价差、利差和汇差，毛利率较为稳定。房地产主要集中在厦门市及二三线城市，土地储备丰富，近两年进入房地产结算高峰期。

供应链业务短期悲观，长期看好

我们认为公司供应链贸易业务最难能可贵的地方在于保持业务快速扩展的同时，仍然保证毛利率的稳定，并较好的控制销售费用和管理费用。虽然由于财务压力和宏观经济不景气，导致公司扩张速度将有所放缓，但依靠长期贸易积累起来的经验和完善的网络渠道，长期看好。

去年上半年宏观环境较好，公司供应链贸易增速达到 29%，毛利率为5.18%，而下半年增速仅13%，毛利率为4.76%。由于去年同期高基数及今年宏观经济不佳，我们预计2012 上半年供应链业务收入无增长，甚至略微下滑。随着下半年宏观环境的改善，下半年将迎来较好的发展前景，我们预计全年供应链业务的整体增速可达10%，整年毛利率降为与去年下半年持平。

进入房地产结算高峰期，一级土地开发带来业绩弹性

截至2011 年底，公司共拥有土地储备超过500万平米，土地储备丰富，在房地产整体行业受到严格调控的情况下，公司使用加快周转的战略，加快项目开发和销售，加速资金回笼，提高周转速度。预计包括存量，公司全年推盘量可达180亿，同比增长达到50%，即使考虑去化率的下降，保守预计房地产销售和结算收入同比均在30%以上。

公司拥有厦门岛内枋湖一级土地开发，剩余可出让建筑面积130万平米，预计出售价格在1万元/平米以上，招拍挂收入的85%归建发地产（公司54.65%股权），毛利率可达50%以上。若假设每年推10万平米，按50%的毛利率，54.65%的权益计算，每年可带来2.75亿的毛利。

盈利预测与投资建议

预计公司2012、2013年EPS分别为1.01、1.34元，其中供应链业务贡献分别为0.43、0.58元，房地产贡献为0.58、0.76元。参照国内外相关公司，进行分部估值，给予供应链业务13倍PE，房地产业务给予7倍，合理股价9.65元，首次覆盖给予“推荐”投资评级。

风险提示

1）房地产销售和结算低于预期；2）公司供应链贸易出现大额违约；3）宏观经济持续低迷，贸易活跃度降低


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