主题：信用债下半年宜因时而动

作为一种低风险品种，债券市场所面临的影响因素较股市和其他金融衍生品更为单一，走势与宏观经济亦步亦趋。自2008年8月至今，利率债每一个收益率的拐点几乎完美对应工业增加值和CPI的拐点，而信用利差作为市场风险情绪的体现，同样可以依据对宏观经济前瞻的预测来予以判断。

　　走势三部曲

　　经济和通胀方面，我们宏观研究预计3季度GDP增速重回8%以上，并认为当前经济的确在经历重要的转折点，一些支撑中国经济长期增长的因素正在发生变化；通胀将呈“L”型走势，预计下半年在3%以下。

　　政策方面，我们的宏观研究认为，作为最重要的数量型货币政策，信贷窗口指导在上半年以观望为主，下半年将针对经济快速回落，配合基建，刺激中长期信贷投放。房地产政策将更为平衡，继续限制投机型需求、积极支持刚需将成为共识。另外，由于外汇占款下半年难有大幅回升，准备金率将继续下调。下调的节奏取决于银行间的流动性。决定银行间流动性的因素除了外汇占款，还有大型银行的风险偏好和财政存款。其中财政存款的季节性变化决定降准的时间点。

　　基于信用利差的历史走势并参考宏观政策环境和预期的领先，下半年信用债走势可分为三个阶段：

　　第一阶段，经济仍在寻底，股市反弹之前，政策放松预期先行。这一阶段，债券市场面临的宏观环境仍旧利好，在收益率及信用利差已大幅收窄的基础上，收益率仍有小幅下行的空间。

　　第二阶段，经济触底确认，股市反弹，政策放松，通胀预期未起。这一阶段，因投资者风险偏好情绪的变化，会冲击债券市场，但通胀预期未起，信用债收益率低位僵持。

　　第三阶段，经济温和反弹，股市反弹延续，政策放松加码，通胀预期抬升。这一阶段，信用债收益率“易上难下”，投资者天平倾向股市。

　　四大风险点

　　下半年的风险点主要存在于以下几个方面：

　　首先，市场资金下半年通常紧于上半年。由于财政存款季度上缴额的不平均（通常情况三、四季度上缴额大于一、二季度）以及银行年度考核往往严于月度、季度考核，资金利率下半年通常会高于上半年。

　　其次，地方融资平台偿还压力大。从一般预算总收入和土地出让收入这两笔财政收入的主要构成来看，经济下滑导致税收收入下滑概率较大，而房地产调控未实质性放开，也限制了地方政府的土地出让收入，总体而言，预计今年地方政府收入仍将下滑。而另一方面，数据显示地方政府平台2012年需偿还的债务额度为1.84万亿。我们预计今年地方政府土地出让净收入0.76万亿，对1.84万亿的负债仅有41.3%的覆盖率。

　　再次，股市反弹导致风险偏好情绪上升。从债市投资者结构来看，以基金、券商为代表的交易盘占比逐渐增多，信用债因风险特征较迎合此类投资者的风险偏好，更易成为下跌股市的替代品。我们的策略研究认为，经济稳进搭台，制度变革生机。首先，传统的投资时钟有拐点，但趋势不明显。海通宏观判断，“稳增长”政策推进使下半年宏观环境利于A股，但经济复苏趋势并不明显；其次，商品市场出现疲态、制度变革给A股带来投资环境好转下，资产配置有望流向股票市场；第三，从历史波幅对比看，A股向上突破概率更大。那么下半年A股的反弹，也成为信用债，特别是低评级信用品种的风险因素。

　　最后，收益率下行已较充分，信用利差已显著收窄。以中短期票据为例，目前收益率水平已经达到或接近历史均值水平，信用利差也明显收窄。基于目前情况，我们认为下半年宏观和流动性环境没有触及历史极值的可能性，再考虑收益率曲线样本的差异，以及评级被高估的影响，未来收益率下行空间已十分有限。起因于估值修复的上一波信用债行情的基础已不存在。

　　总体而言，在信用债6-12月净供给压力不大的基础上（净供给额约为3300亿元），下半年信用债交易性机会有限，走势分三个阶段：收益率小幅下行阶段、僵持阶段和上行阶段。收益率小幅下行阶段，低评级信用债仍是较好的交易品种；收益率僵持阶段，以持有期收益为主；收益率上行阶段，短久期操作。


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